周愛民《金融工程學(xué)》第五講股票期權(quán)及其種類

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1、2020/9/4,1,第一節(jié) 股票期權(quán)的定義 第二節(jié) 股票期權(quán)交易與股票交易的區(qū)別 第三節(jié) 上、下限期權(quán)套利策略 第四節(jié) 單、雙限期權(quán)套利策略 第五節(jié) 回廊、逆回廊式期權(quán)套利策略 第六節(jié) 比率回廊、逆比率回廊式期權(quán)組合 補(bǔ)充：奇異期權(quán),第五講 股票期權(quán)及其基本種類,2020/9/4,2,第一節(jié) 股票期權(quán)的定義,一、買權(quán)的定義 二、買權(quán)多頭的利損圖 三、買權(quán)空頭的利損圖 四、賣權(quán)的定義 五、賣權(quán)多頭的利損圖 六、賣權(quán)空頭的利損圖,2020/9/4,3,一、買權(quán)的定義,按照行使期權(quán)的時(shí)間要求不同，可以將期權(quán)分為兩種：美式期權(quán)和歐式期權(quán)。而基本的期權(quán)類型也有兩種形式：買權(quán)(Call)與賣

2、權(quán)(Put)。 買權(quán)為投資者設(shè)立了一種可以選擇在未來(lái)一段時(shí)間之內(nèi)或之后是否以事先敲定的價(jià)格購(gòu)買一定數(shù)量的某種股票的權(quán)利。 因此，買權(quán)的合約具有如下一些基本的要素：,2020/9/4,4,歐洲期權(quán)到期方能清算,所要購(gòu)買的股票種類(Underlying Asset)：它代表著期權(quán)所對(duì)應(yīng)的基礎(chǔ)資產(chǎn)； 所要購(gòu)買的股票數(shù)量(Quantity)：每份期權(quán)合約都是100股標(biāo)的股票的期權(quán)； 敲定/執(zhí)行價(jià)格(Striking/Exercise Price)：是指事先指定的用于購(gòu)買股票的價(jià)格，有自己的價(jià)位，例如：9、10、11，18、20、22，45、50、55等等； 期權(quán)的到期日(Expiry

3、Date)：一般有3個(gè)月、6個(gè)月、9個(gè)月、12個(gè)月的，可能是1、4、7、10一月期的或2、5、8、11二月期的或3、6、9、12季月期的； 行使期權(quán)的時(shí)間：如果是到期前任何時(shí)候都可以行使期權(quán)的話，是美式期權(quán)，一般交易所用的；如果只能到期之后才能行使的話，是歐式期權(quán)，場(chǎng)外交易用的。,2020/9/4,5,買權(quán)為期權(quán)的多頭提供的是一種選擇權(quán),買入買權(quán)者可以在未來(lái)一段時(shí)間之內(nèi)或之后選擇按照事先敲定的價(jià)格向?qū)Ψ劫?gòu)買一定數(shù)量的某種股票，同時(shí)他也可以選擇不購(gòu)買。 因?yàn)楫?dāng)他購(gòu)買了一份買權(quán)時(shí)，他對(duì)市場(chǎng)是看漲的，如果股票價(jià)格真的上漲了，那么他所購(gòu)買的期權(quán)的價(jià)格也會(huì)同時(shí)上漲。此時(shí)他可以選擇行使期權(quán)，以事先

4、敲定的一個(gè)現(xiàn)在看起來(lái)是相對(duì)較低的價(jià)格來(lái)購(gòu)買股票，然后再在價(jià)格漲起來(lái)以后的市場(chǎng)上將其賣掉從而達(dá)到獲利的目的。而實(shí)際上的做法是他可以直接將手里價(jià)格已經(jīng)上漲了的買權(quán)賣掉即可。,2020/9/4,6,但無(wú)論交易什么，都只能在判斷正確的基礎(chǔ)上方可能贏利,但如股價(jià)未漲反跌的話，那他所持買權(quán)也會(huì)跌價(jià)。此時(shí)他若行使期權(quán)肯定是無(wú)利可圖的，于是，他可以選擇不行使期權(quán)。實(shí)際上的做法也是他可直接將手里價(jià)格已下跌了的買權(quán)賣掉，不過(guò)，此時(shí)他是虧損的。 期權(quán)的內(nèi)在價(jià)值是指如期權(quán)立即行使所具有的凈值，而期權(quán)的時(shí)間價(jià)值則是指期權(quán)費(fèi)超過(guò)其內(nèi)在價(jià)值的部分。如果一份期權(quán)是有內(nèi)在價(jià)值的，我們就稱它是價(jià)內(nèi)的(in the money

5、)，如果一份期權(quán)不具有內(nèi)在價(jià)值，我們就稱它是價(jià)外的(out of the money)，如果一份期權(quán)的行使價(jià)格等于相關(guān)資產(chǎn)的價(jià)格，其內(nèi)在價(jià)值為零的話，我們就稱它是平價(jià)的(at the money)。顯然，價(jià)格已漲的期權(quán)是價(jià)內(nèi)的，而價(jià)格下跌的期權(quán)是價(jià)外的。,2020/9/4,7,二、買權(quán)多頭的利損圖,圖5.1.1給出了買入買權(quán)的多頭的利損圖，其中橫軸代表著股票價(jià)格的變動(dòng)軸，縱軸代表著期權(quán)價(jià)格的變動(dòng)軸。SP為事先敲定的價(jià)格，R為期權(quán)的價(jià)格。,2020/9/4,8,當(dāng)買入買權(quán)后如果股價(jià)上漲時(shí)，多頭就是盈利的。斜率為+1的斜直線表示：股價(jià)每漲一元錢，買權(quán)的多頭就賺一元錢。 而當(dāng)買入買權(quán)后如果股價(jià)下

6、跌時(shí)，多頭就是虧損的。水平的直線表示：無(wú)論股價(jià)跌多少錢，買權(quán)的多頭都只是虧損期權(quán)的價(jià)格R。 對(duì)于后一種情況，從理論上講是因?yàn)橘I權(quán)的買入者有選擇不行使期權(quán)的權(quán)利，但實(shí)際上只是因?yàn)槠跈?quán)的價(jià)格不會(huì)降為負(fù)數(shù)，所以期權(quán)的多頭其損失是有限的。,買權(quán)多頭的利益,2020/9/4,9,此時(shí)可用(5.1.1)式來(lái)表示買權(quán)（歐式）多頭的利損方程： (5.1.1) 此時(shí)無(wú)盈虧點(diǎn)是由從下向上的斜直線與橫軸相交而得到的，被記為UBE(up break even point)，它應(yīng)等于： (5.1.2) 意指只有當(dāng)股價(jià)漲過(guò)這一點(diǎn)時(shí)，買權(quán)

7、的多頭才能獲利。,買權(quán)多頭的利損方程,2020/9/4,10,三、買權(quán)空頭的利損圖,圖5.1.2給出了賣出買權(quán)的空頭的利損圖，其中SP仍為事先敲定的價(jià)格，R仍為期權(quán)的價(jià)格。,2020/9/4,11,買期權(quán)要支出，賣期權(quán)則只有名義收入,當(dāng)賣出買權(quán)后如果股價(jià)上漲時(shí)，空頭就是虧損的。斜率為-1的斜直線表示：股票價(jià)格每跌一元錢，買權(quán)的空頭就賠一元錢。 而當(dāng)賣出買權(quán)后如果股價(jià)下跌時(shí)，空頭就是盈利的。但水平的直線表示：無(wú)論股票價(jià)格跌多少錢，買權(quán)的賣出者都只能賺到期權(quán)的價(jià)格R。 對(duì)于后一種情況，從理論上講是因?yàn)橘I權(quán)的買入者有選擇不行使期權(quán)的權(quán)利，但實(shí)際上只是因?yàn)槠跈?quán)的價(jià)格不會(huì)降為負(fù)數(shù)，所以期權(quán)的多頭

8、其損失是有限的，而對(duì)應(yīng)方買權(quán)的空頭其利潤(rùn)也就是有限的了。,2020/9/4,12,此時(shí)可用(5.1.3)式來(lái)表示買權(quán)（歐式）空頭的利損方程： (5.1.3) 此時(shí)無(wú)盈虧點(diǎn)是由從上向下的斜直線與橫軸相交而得到的，被記為DBE(down break even point)，與買權(quán)的多頭一樣，它也等于： (5.1.4) 意指只有當(dāng)股價(jià)漲過(guò)這一點(diǎn)時(shí)，買權(quán)的空頭才會(huì)虧損。,買權(quán)空頭的利損方程,2020/9/4,13,四、賣權(quán)的定義,賣權(quán)則為投資者設(shè)立了一種在未來(lái)一段時(shí)間之內(nèi)或之后是否以事先敲定的價(jià)格賣出一定數(shù)量的某種股票的選擇權(quán)利。賣權(quán)的合約同樣具有

9、如下一些基本的要素： 賣出股票種類(Underlying Asset)： 它代表著期權(quán)所對(duì)應(yīng)的基礎(chǔ)證券； 賣出股票數(shù)量(Quantity)：每份期權(quán)對(duì)應(yīng)1手股票； 敲定價(jià)格(Striking/Exercise Price)，指事先商定的賣股票的價(jià)格，價(jià)位構(gòu)成價(jià)格坐標(biāo)軸上的固定點(diǎn)； 期權(quán)的到期日(Expiry Date)：1、4、7、10月到期的，2、5、8、11月到期的，3、6、9、12季月到期的； 行使期權(quán)的時(shí)間，如果是到期之前任何時(shí)候都可以行使期權(quán)的話，就是美式的期權(quán)，如果只能在到期之后才能行使的話，就是歐式樣的期權(quán)。,2020/9/4,14,但是因?yàn)楫?dāng)他購(gòu)買了一份賣權(quán)時(shí)，他

10、對(duì)市場(chǎng)是看跌的，如果股票價(jià)格真的下跌了，那么他所買入的賣權(quán)其價(jià)格就會(huì)上漲。此時(shí)他可以選擇行使期權(quán)，先在價(jià)格跌下來(lái)以后的股票市場(chǎng)上買進(jìn)一筆股票，再以事先敲定的一個(gè)現(xiàn)在看起來(lái)是相對(duì)較高的價(jià)格來(lái)將其賣出，從而達(dá)到獲利的目的。而實(shí)際上的做法是他可以直接將手里價(jià)格已經(jīng)上漲了的賣權(quán)賣掉即可。 但是，如果股票價(jià)格未跌反漲的話，那么，他所持有的賣權(quán)其價(jià)格就會(huì)下跌。此時(shí)他若行使期權(quán)肯定是無(wú)利可圖的，于是，他可以選擇不行使期權(quán)。實(shí)際上的做法也是他可以直接將手里價(jià)格已下跌了的賣權(quán)賣掉，不過(guò)，此時(shí)他是虧損的。,買賣權(quán)的交易者是看跌的,2020/9/4,15,五、賣權(quán)多頭的利損圖,圖5.1.3給出了買入賣權(quán)的空頭利

11、損圖，其中SP仍為事先敲定的價(jià)格，R仍為期權(quán)的價(jià)格。,,2020/9/4,16,僅僅在理論上是這樣,當(dāng)買入賣權(quán)后如果股價(jià)上漲時(shí)，賣權(quán)多頭就是虧損的。水平的直線表示：無(wú)論股價(jià)漲多少錢，賣權(quán)的多頭都只是虧損期權(quán)的價(jià)格R。 而當(dāng)買入賣權(quán)后如果股價(jià)下跌時(shí)，賣權(quán)的多頭就是盈利的。斜率為-1的斜直線表示：股價(jià)每跌一元錢，賣權(quán)的多頭就賺一元錢。 對(duì)于前一種情況，從理論上講是因?yàn)橘u權(quán)的買入者有選擇不行使期權(quán)的權(quán)利，但實(shí)際上只是因?yàn)槠跈?quán)的價(jià)格不會(huì)降為負(fù)數(shù)，所以期權(quán)的多頭其損失是有限的。,2020/9/4,17,此時(shí)可用(5.1.5)式來(lái)表示賣權(quán)（歐式）多頭的利損方程：

12、 (5.1.5) 此時(shí)無(wú)盈虧點(diǎn)是由從上向下的斜直線與橫軸相交而得到的，被記為DBE(down break even point)，它應(yīng)等于： (5.1.6) 意指只有當(dāng)股價(jià)漲過(guò)這一點(diǎn)時(shí)，賣權(quán)的多頭才會(huì)虧損。,賣權(quán)多頭的利損方程,2020/9/4,18,六、賣權(quán)空頭的利損圖,圖5.1.4給出了賣出賣權(quán)空頭的利損圖，其中SP仍為事先敲定的價(jià)格，R仍為期權(quán)的價(jià)格。,2020/9/4,19,賣出賣權(quán)后,當(dāng)賣出賣權(quán)后如果股價(jià)上漲時(shí)，賣權(quán)的空頭就是盈利的。但水平的直線表示：無(wú)論股票價(jià)格漲多少錢，賣權(quán)的賣出者(即賣權(quán)的空頭)都只能賺到期權(quán)的價(jià)格R。 而當(dāng)賣出賣權(quán)后如果股價(jià)下跌時(shí)，賣權(quán)的空頭

13、就是虧損的。斜率為-1的斜直線表示：股票價(jià)格每跌一元錢，賣權(quán)的賣出者就會(huì)賠一元錢。 同樣對(duì)于前一種情況，從理論上講也是因?yàn)橘u權(quán)的買入者有選擇不行使期權(quán)的權(quán)利，但實(shí)際上只是因?yàn)槠跈?quán)的價(jià)格不會(huì)降為負(fù)數(shù)，所以期權(quán)的多頭其損失是有限的，而對(duì)應(yīng)方賣權(quán)的空頭其利潤(rùn)也就是有限的了。,2020/9/4,20,此時(shí)可用(5.1.7)式來(lái)表示賣權(quán)（歐式）空頭的利損方程： (5.1.7) 此時(shí)無(wú)盈虧點(diǎn)是由從下向上的斜直線與橫軸相交得到的，記為DBE(down break even point)，它應(yīng)等于： (5.1.8) 意指只有當(dāng)股價(jià)漲過(guò)這一點(diǎn)時(shí)，賣權(quán)的空頭才

14、能盈利。,賣權(quán)多頭的利損方程,2020/9/4,21,兩種期權(quán)的不同性質(zhì),買權(quán)：其價(jià)格隨基礎(chǔ)資產(chǎn)的市價(jià)上漲而上漲； 賣權(quán)：其價(jià)格隨基礎(chǔ)資產(chǎn)的市價(jià)上漲而下跌。 買買權(quán)者：基礎(chǔ)資產(chǎn)價(jià)格上漲時(shí)會(huì)盈利；基礎(chǔ)資產(chǎn)價(jià)格下跌時(shí)會(huì)虧損； 賣買權(quán)者：基礎(chǔ)資產(chǎn)價(jià)格上漲時(shí)會(huì)虧損；基礎(chǔ)資產(chǎn)價(jià)格下跌時(shí)會(huì)盈利； 買賣權(quán)者：基礎(chǔ)資產(chǎn)價(jià)格上漲時(shí)會(huì)虧損；基礎(chǔ)資產(chǎn)價(jià)格下跌時(shí)會(huì)盈利； 賣賣權(quán)者：基礎(chǔ)資產(chǎn)價(jià)格上漲時(shí)會(huì)盈利；基礎(chǔ)資產(chǎn)價(jià)格下跌時(shí)會(huì)虧損。 其實(shí)期權(quán)不必行使，如你買入的期權(quán)價(jià)格上漲，賣出就會(huì)盈利，賣期權(quán)的對(duì)手就會(huì)虧損；如你買入的期權(quán)價(jià)格下跌，賣出就會(huì)虧損，買期權(quán)的對(duì)手就會(huì)盈利。,2020/9/4,22,

15、第二節(jié) 股票期權(quán)交易與股票交易的區(qū)別,一、市場(chǎng)的多、空頭以及期權(quán)的多、空頭 二、期權(quán)市場(chǎng)上的基本交易策略 三、理論價(jià)格與實(shí)際價(jià)格的差別,2020/9/4,23,一、市場(chǎng)的多、空頭及期權(quán)的多、空頭,在股票市場(chǎng)中，根據(jù)交易者所處地位的不同可將其分為多頭和空頭兩種角色：對(duì)市場(chǎng)看漲的為多頭，對(duì)市場(chǎng)看跌的為空頭。多頭通過(guò)先低價(jià)買進(jìn)股票、后高價(jià)賣出股票的方式而在股票價(jià)格上漲的市場(chǎng)中獲利，空頭則通過(guò)先高價(jià)賣出股票、后低價(jià)補(bǔ)進(jìn)股票的方式而在股票價(jià)格下降的市場(chǎng)中獲利。 而在期權(quán)市場(chǎng)中，同樣也存在著對(duì)市場(chǎng)看漲的多頭和對(duì)市場(chǎng)看跌的空頭兩種投資者。但是，多頭與空頭都可以選擇是通過(guò)先低價(jià)買進(jìn)后高價(jià)賣出的方式來(lái)賺錢，

16、還是通過(guò)先高價(jià)賣出再低價(jià)補(bǔ)進(jìn)的方式來(lái)賺錢。,2020/9/4,24,交易的頭寸與市場(chǎng)的頭寸出現(xiàn)背離現(xiàn)象,此時(shí)，他們所交易的已不再是股票了，而是對(duì)買進(jìn)股票或賣出股票的一種選擇權(quán)利。當(dāng)然，投資者入市之后可以選擇先買進(jìn)期權(quán)或者選擇先賣出期權(quán)。但由于期權(quán)本身就有兩種最基本的形式：買權(quán)和賣權(quán)，所以，在期權(quán)市場(chǎng)上就出現(xiàn)了四種基本的頭寸。 多頭可以選擇先買入買權(quán)，然后在股票價(jià)格上升(因而帶動(dòng)了買權(quán)的價(jià)格上升)之后，再將其賣出，完成一個(gè)低買高賣的完整過(guò)程。也可以選擇先賣出賣權(quán)，然后在股票價(jià)格上升(因而帶動(dòng)了賣權(quán)的價(jià)格下降)之后，再將其補(bǔ)進(jìn)，完成一個(gè)高賣低買的完整過(guò)程。,2020/9/4,25,多頭賣權(quán)者為

17、空頭交易者空頭賣權(quán)者為多頭交易者,空頭也有兩種選擇，他可以選擇先買入賣權(quán)，然后在股票價(jià)格下降(因而帶動(dòng)賣權(quán)價(jià)格上升)后，再將其賣出，完成一個(gè)低買高賣的完整過(guò)程。也可以選擇先賣出買權(quán)，然后在股票價(jià)格下降(因而帶動(dòng)買權(quán)價(jià)格下降)之后，再將其補(bǔ)進(jìn)，完成一個(gè)高賣低買的完整過(guò)程。 因此，與股票交易相比，在期權(quán)的交易中除了傳統(tǒng)的對(duì)市場(chǎng)看漲和看跌的多頭與空頭之外，又多出了對(duì)期權(quán)的多頭和空頭兩種角色。期權(quán)的多頭是指先買入期權(quán)，然后再將其賣出者；期權(quán)的空頭則是指先賣出期權(quán)，然后再將其補(bǔ)進(jìn)者。當(dāng)然，無(wú)論是對(duì)市場(chǎng)看漲的多頭，還是對(duì)市場(chǎng)看跌的空頭，都可以是期權(quán)的多頭，也都可以是期權(quán)的空頭。,2020/9/4,26

18、,現(xiàn)貨是一維的，期權(quán)就是二維的,現(xiàn)貨的交易只有兩種角色：多頭與空頭； 從市場(chǎng)特征來(lái)看：多頭：隨市價(jià)上漲而獲利者； 空頭：隨市價(jià)下跌而獲利者。 從交易特征來(lái)看：多頭：買入現(xiàn)貨者； 空頭：賣出現(xiàn)貨者。 而期權(quán)的交易有四種角色：兩種多頭與兩種空頭： 從市場(chǎng)特征來(lái)看：多頭：隨市價(jià)上漲而獲利者； 空頭：隨市價(jià)下跌而獲利者。 從交易特征來(lái)看：期權(quán)多頭：買入期權(quán)者； 期權(quán)空頭：賣出期權(quán)者。,2020/9/4,27,與其他避險(xiǎn)金融工具相比,遠(yuǎn)期和期貨都可為交易者提供穩(wěn)定的利率或匯率，而互換更可以在很長(zhǎng)期限中都能

19、將生產(chǎn)者或采購(gòu)者的成本和利潤(rùn)固定下來(lái)。但這種固定未來(lái)收益的做法只是從規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)的角度來(lái)說(shuō)是成功的，當(dāng)公司老板指責(zé)他的財(cái)務(wù)主管花費(fèi)巨資在期貨市場(chǎng)上避險(xiǎn)，結(jié)果使公司的產(chǎn)品在市場(chǎng)價(jià)格走高時(shí)并沒(méi)有得到更多利潤(rùn)時(shí)，作為財(cái)務(wù)主管拿著公司很高薪水的你是很難把事情說(shuō)清楚的。 期權(quán)就不一樣，一方面它為你提供了單向避險(xiǎn)的可能，另一方面還能在價(jià)格對(duì)你有利時(shí)使你能繼續(xù)享受利潤(rùn)帶來(lái)的快樂(lè)。但是，天下沒(méi)有免費(fèi)的午餐，為此你要付出得到這種權(quán)利的費(fèi)用。這就是為什么期權(quán)的買方從交易一開始就是處于價(jià)外的，而期權(quán)的賣方從交易一開始就是處于價(jià)內(nèi)的。,2020/9/4,28,二、期權(quán)市場(chǎng)上的基本交易策略,在股票市場(chǎng)上，只有那些能正確

20、判斷市場(chǎng)價(jià)格走勢(shì)的投資者才可能是成功的投資者。對(duì)市場(chǎng)看漲者只有在市場(chǎng)價(jià)格真的上漲時(shí)才能獲利，而對(duì)市場(chǎng)看跌者也只能在市場(chǎng)真的下跌時(shí)才能獲利。 在期權(quán)市場(chǎng)上也是這樣，成功的交易前提是對(duì)期權(quán)價(jià)格走勢(shì)有一個(gè)正確的判斷。而期權(quán)的價(jià)格是與其所對(duì)應(yīng)的股票價(jià)格有內(nèi)在聯(lián)系的，因此，判斷一個(gè)期權(quán)品種價(jià)格的走勢(shì)，需要對(duì)其所對(duì)應(yīng)的的股票價(jià)格的走勢(shì)先有一個(gè)準(zhǔn)確的判斷。 期權(quán)的成功多頭往往是先低價(jià)買進(jìn)期權(quán)，然后在期權(quán)價(jià)格上升之后再將其高價(jià)賣出，這樣來(lái)完成低買高賣的一個(gè)完整過(guò)程。而成功的期權(quán)的空頭往往是先高價(jià)賣出期權(quán)，然后在期權(quán)價(jià)格下降之后再將其低價(jià)補(bǔ)進(jìn)，這樣來(lái)完成高賣低買的一個(gè)完整過(guò)程。,2020/9/4,29,

21、市場(chǎng)的多、空頭以及期權(quán)的多、空頭,對(duì)期權(quán)的多頭而言，如果他選擇先買入買權(quán)的話，他是對(duì)市場(chǎng)看漲的；而如果他選擇先買入賣權(quán)的話，那他事實(shí)上是對(duì)市場(chǎng)看跌的。 而對(duì)于期權(quán)的空頭而言，如果他選擇先高價(jià)賣出買權(quán)的話，他同時(shí)也是對(duì)市場(chǎng)看跌的空頭；而如果他選擇先高價(jià)賣出賣權(quán)的話，那么他事實(shí)上是對(duì)市場(chǎng)看漲的多頭。 因此，圖5.2.1表示的是在期權(quán)市場(chǎng)上多頭與空頭各自都有兩種簡(jiǎn)單的策略，多頭可以選擇買入買權(quán)，也可以選擇賣出賣權(quán)。而圖5.2.2表示的則是在期權(quán)市場(chǎng)上期權(quán)多頭與期權(quán)空頭也都具有兩種簡(jiǎn)單的策略，他們都既可以選擇多頭的做法，又可以選擇空頭的做法。,2020/9/4,30,對(duì)于賣權(quán)交易頭寸與市場(chǎng)頭寸

22、是相反的,,2020/9/4,31,現(xiàn)貨市場(chǎng)是一維的期權(quán)市場(chǎng)就是二維的,期權(quán)的多頭可以選擇買入買權(quán)而成為對(duì)市場(chǎng)看漲的多頭；也可以選擇賣出賣權(quán)而成為對(duì)市場(chǎng)看跌的空頭。而期權(quán)的空頭可以選擇賣出買權(quán)而成為對(duì)市場(chǎng)看跌的空頭；也可以選擇賣出買權(quán)而成為對(duì)市場(chǎng)看漲的多頭。 因?yàn)?，在期?quán)市場(chǎng)上，如果期權(quán)所對(duì)應(yīng)的股票其價(jià)格走高時(shí)，買權(quán)的價(jià)格也會(huì)隨之走高(見圖5.2.3所示)，而賣權(quán)的價(jià)格會(huì)隨之走低(見圖5.2.5所示)。而如果期權(quán)所對(duì)應(yīng)的股票其價(jià)格走低時(shí)，那么，買權(quán)的價(jià)格會(huì)隨之走低(見圖5.2.3所示)，而賣權(quán)的價(jià)格會(huì)隨之走高(見圖5.2.5所示)。,2020/9/4,32,從另外的角度看期權(quán)也是半維的,現(xiàn)

23、貨的市場(chǎng)頭寸與交易頭寸是一致的： 買入者為多頭，賣出者為空頭； 而期權(quán)的市場(chǎng)頭寸與交易頭寸不一致： 買入買權(quán)者為多頭，賣出買權(quán)者為空頭； 買入賣權(quán)者為空頭，賣出賣權(quán)者為多頭。 但從利損圖來(lái)看：買買權(quán)+賣賣權(quán)=現(xiàn)貨多頭,,,,,,,,買入買權(quán)的利損圖,賣出賣權(quán)的利損圖,買入現(xiàn)貨的利損圖,利損,股票價(jià)格,,,2020/9/4,33,三、理論價(jià)格與實(shí)際價(jià)格的差別,對(duì)于買權(quán)的多頭來(lái)說(shuō)，從理論上講，買入買權(quán)的人如果對(duì)市場(chǎng)的預(yù)計(jì)是正確的，那么，股票價(jià)格每漲一元錢，他就可以賺一元錢，利潤(rùn)是無(wú)上界的。而當(dāng)他對(duì)市場(chǎng)的預(yù)計(jì)是錯(cuò)誤的時(shí)候，那么，他損失的就是期權(quán)的買價(jià)。而這一般只相當(dāng)于相同數(shù)量股票

24、市值的15%左右，要比股票交易通常是2倍(保證金比率通常為50%)的杠桿作用大許多。 但實(shí)際的情況并不是股票的價(jià)格每漲一元，買權(quán)的價(jià)格就跟著漲一元。實(shí)踐中往往是股票的價(jià)格每漲一元時(shí)，期權(quán)的價(jià)格漲不到一元。表現(xiàn)在圖5.2.3中表示期權(quán)價(jià)格的曲線每一點(diǎn)處的切線斜率都小于1。,2020/9/4,34,期權(quán)真實(shí)的價(jià)格并不是折線，而是曲線,,2020/9/4,35,行使價(jià)格不同的期權(quán)品種盈利能力是不同的,比較而言，在期權(quán)市場(chǎng)上，如果兩位投資者在買入買權(quán)之后股票價(jià)格一直是在上漲，而且這兩位投資者分別是在股票價(jià)格漲過(guò)期權(quán)行使價(jià)格不多以及在有效期中股票價(jià)格漲過(guò)期權(quán)行使價(jià)格較多時(shí)買入買權(quán)，而且持有期間所經(jīng)歷

25、的股票價(jià)格漲幅相同的話，那么，前一位投資者所賺到的錢就不如后一位投資者所賺到的錢多。,2020/9/4,36,因此行使價(jià)格不同，期權(quán)的價(jià)格也不同,也可以用圖5.2.4來(lái)說(shuō)明這一點(diǎn)，對(duì)于買權(quán)而言，其敲定價(jià)格越高，則期權(quán)的含金量就越低，因此期權(quán)的價(jià)格也就越低。即有：當(dāng)SP1 SP2時(shí)，有：R1 R2。,2020/9/4,37,賣期權(quán)者只能賺小錢而賣期權(quán)者可賺大錢,對(duì)于買權(quán)的空頭來(lái)說(shuō)，從理論上講，賣出買權(quán)的人如果對(duì)市場(chǎng)的預(yù)計(jì)是正確的，那么，無(wú)論股票價(jià)格跌多少錢，他都是只能賺到期權(quán)的賣價(jià)，利潤(rùn)是有界的。 但實(shí)際上，如果兩位投資者在賣出買權(quán)之后股票價(jià)格一直都在下降，而且這兩位投資者分別是在股票價(jià)格相

26、對(duì)高價(jià)位處以及相對(duì)中部?jī)r(jià)位處賣出買權(quán)，而且持有期間所經(jīng)歷的股票價(jià)格漲幅相同的話，那么，前一位投資者就要比后一位投資者賺錢多一些。,2020/9/4,38,股價(jià)再高，賣權(quán)也不會(huì)是負(fù)的價(jià)格,,2020/9/4,39,三、理論價(jià)格與實(shí)際價(jià)格的差別,對(duì)于賣權(quán)的多頭來(lái)說(shuō)，從理論上講，買入賣權(quán)的人如果對(duì)市場(chǎng)的預(yù)計(jì)是正確的，那么，股票價(jià)格每跌一元錢，他就可以賺一元錢。但實(shí)際的情況也并不是這樣。 實(shí)踐中往往是股票的價(jià)格每跌一元時(shí)，期權(quán)的價(jià)格漲不到一元。表現(xiàn)在圖5.2.5中表示期權(quán)價(jià)格的曲線每一點(diǎn)處的切線斜率都大于負(fù)1。,2020/9/4,40,對(duì)于賣權(quán)來(lái)說(shuō)其行使價(jià)格越高就越值錢,也可以用圖5.2.6來(lái)說(shuō)明這

27、一點(diǎn)，對(duì)于賣權(quán)而言，其敲定價(jià)格越高，則期權(quán)的含金量就越高，因此期權(quán)的價(jià)格也就越高。即有：當(dāng)SP1SP2時(shí)，有：R1

28、少錢，他都是只能賺到期權(quán)的賣價(jià)，即其利潤(rùn)是有界的。 但實(shí)際上，如果兩位投資者在賣出賣權(quán)之后股票價(jià)格一直都在上升，而且這兩位投資者分別是在股票價(jià)格相對(duì)高價(jià)位處以及相對(duì)中部?jī)r(jià)位處賣出賣權(quán)，而且持有期間所經(jīng)歷的股票價(jià)格漲幅相同的話，那么，前一位投資者就要比后一位投資者賺錢多一些。,2020/9/4,43,其實(shí)沒(méi)有無(wú)限的盈利空間和虧損空間,此外，期權(quán)的兩種多頭即使是對(duì)市場(chǎng)的走勢(shì)作出了正確的預(yù)計(jì)，由于期權(quán)的有效期是有限的，而且股票市場(chǎng)也不可能一味地上漲或下跌，因此他們的利潤(rùn)其實(shí)也是有限的。而當(dāng)他們對(duì)市場(chǎng)作出了錯(cuò)誤的預(yù)計(jì)時(shí)，期權(quán)的價(jià)格也不會(huì)因?yàn)楣善钡膬r(jià)格的下跌或上漲而跌至零。 期權(quán)的兩種空頭也是這

29、樣，即使他們對(duì)市場(chǎng)的走勢(shì)作出了錯(cuò)誤的預(yù)計(jì)，由于期權(quán)的有效期是有限的，而且股票市場(chǎng)也不可能一味地下跌或上漲，因此他們的虧損也是有限的。而當(dāng)他們對(duì)市場(chǎng)作出了正確的預(yù)計(jì)時(shí)，他們也不一定就會(huì)賺到期權(quán)所有的賣價(jià)，因?yàn)槠跈?quán)的價(jià)格不可能會(huì)隨著股票價(jià)格的下跌或上漲而跌至零。,2020/9/4,44,現(xiàn)貨市場(chǎng)上的頭寸沒(méi)有保底和封頂,,2020/9/4,45,第三節(jié) 上、下限期權(quán)套利策略,一、期權(quán)與股票的組合 二、采用股票期權(quán)規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)的多頭策略 三、多頭策略的定量描述 四、采用股票期權(quán)規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)的空頭策略 五、空頭策略的定量描述,2020/9/4,46,一、期權(quán)與股票的組合分類,期權(quán)和股票的組合分為三種： （一

30、）混成組合(Synthetics)：包括期權(quán)和股票； （二）差價(jià)組合(Spreads)：包括相同性質(zhì)的期權(quán)，即只有買權(quán)或只有賣權(quán)，但期權(quán)之間有差價(jià)； （三）聯(lián)結(jié)組合(Combinations)：既包括有買權(quán)又包括有賣權(quán)的組合。,2020/9/4,47,（一）混成組合,其中混成組合中包括以下三種主要的組合： 1.被保買權(quán)(Covered Call)：即后面的上限期權(quán)套利組合，由P(t)-C=P(t)-maxP(t)-SP,0構(gòu)成，即現(xiàn)貨多頭加賣出買權(quán)； 2.有備賣權(quán)(Protective Put)：即后面的下限期權(quán)套利組合，由P(t)+P=P(t)+maxSP-P(t),0構(gòu)成，

31、即現(xiàn)貨多頭加買入賣權(quán)； 3.合成股票(Synthetic Stock)：由買權(quán)多頭加賣權(quán)空頭以及一個(gè)期權(quán)行使價(jià)，由C-P+SP構(gòu)成，此由期權(quán)平價(jià)公式可得。,2020/9/4,48,一、采用股票期權(quán)規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)的多頭策略,證券組合投資中最簡(jiǎn)單的兩種多頭策略是： 多頭+購(gòu)買賣權(quán)(對(duì)應(yīng)于下限期權(quán)套利組合，又稱為有備賣權(quán)) 多頭+出賣買權(quán)(對(duì)應(yīng)于上限期權(quán)套利組合，又稱為被保買權(quán)) 采取這兩種策略的不同投資者，都對(duì)后市看漲，因而都是多頭。而多頭在考慮使用期權(quán)來(lái)規(guī)避避免風(fēng)險(xiǎn)時(shí)卻可以有不同的兩種選擇，那么，這兩種選擇有什么不同呢？,2020/9/4,49,不知后市是漲？還是跌？,采取前一種策略的

32、多頭屬于較為保守的投資者，愿意在套住一定利潤(rùn)空間的同時(shí)，付出一些“保險(xiǎn)”費(fèi)用，來(lái)購(gòu)買賣權(quán)。 該筆支出的存在使該投資者投資組合的利損線向右移，降低了其盈利程度。 但這樣的投資組合引入了期權(quán)的損失保底功能，一方面使投資者在現(xiàn)貨市場(chǎng)上占據(jù)多頭地位，當(dāng)股市上漲時(shí)，投資者可在現(xiàn)貨市場(chǎng)上繼續(xù)盈利，而所購(gòu)買的賣權(quán)雖然在貶值，但損失是有限的。 另一方面投資者通過(guò)購(gòu)買賣權(quán)而鎖定了可能的損失，當(dāng)股市下跌時(shí)，投資者在現(xiàn)貨市場(chǎng)上的損失可由其購(gòu)買的賣權(quán)的盈利相沖抵。,2020/9/4,50,不僅有保底的利潤(rùn)而且還有利于多翻空,圖5.3.1 買入賣權(quán)的利損圖,2020/9/4,51,后市極可能是牛皮市！,后者

33、則較為積極樂(lè)觀，同時(shí)承受風(fēng)險(xiǎn)的能力也要強(qiáng)一些。他賣出買權(quán)的收入加大了他的利潤(rùn)，但如果他的預(yù)計(jì)錯(cuò)誤的話，有可能會(huì)失去他在此前已經(jīng)取得的利潤(rùn)。 當(dāng)然，如果其預(yù)期正確的話，也不一定只能保有有限的利潤(rùn)，實(shí)際上他有兩種對(duì)策可供其采納。若認(rèn)為后市漲幅不會(huì)太大，該組合本身就能使他多套住一定的利潤(rùn)。若認(rèn)為后市漲幅會(huì)較大的話，他還可以通過(guò)買入更多的買權(quán)，除對(duì)沖其賣出的頭寸外還可以追漲盈利。此外，由于他是期權(quán)的賣方，因此在投資初期他就有一筆收益，該筆收益使其投資組合的無(wú)盈虧點(diǎn)左移，加大了其盈利空間。,2020/9/4,52,只要嚴(yán)格止損并不怕大市翻轉(zhuǎn),,2020/9/4,53,二、多頭策略的定量描述,對(duì)于購(gòu)買

34、賣權(quán)的第一位多頭，為了能用定量的方法來(lái)描述其策略，可以將其多頭的利損方程與購(gòu)買賣權(quán)的利損方程合并，并求出其可能的利損點(diǎn)。 設(shè)購(gòu)買股票100股，買價(jià)為 ，然后在股票價(jià) 格上漲到SP 時(shí)又買入價(jià)格為R的一份賣權(quán)。則現(xiàn)貨多頭的利損方程為： (5.3.1) 而購(gòu)買賣權(quán)的利損方程為： (5.3.2),2020/9/4,54,第一位多頭可能的無(wú)盈虧點(diǎn),因而，第一位多頭的利損方程為： (5.3.3) 于是，令(5.3.3)式中的第一支為零時(shí)我們知道，只有當(dāng) 時(shí)，該多頭才可能有無(wú)盈虧點(diǎn)，此時(shí)意味著多頭的利潤(rùn)不足以支付避險(xiǎn)的成本。 這個(gè)可能的向上的無(wú)盈虧點(diǎn)為： 否則，他將總

35、是盈利的。,2020/9/4,55,第二位多頭的利損方程是不同的,對(duì)于出賣買權(quán)的第二位多頭，同樣設(shè)其購(gòu)買股票100股，買價(jià)為，然后在股票價(jià)格上漲到SP 時(shí)又賣出價(jià)格為R 的一份買權(quán)。 則現(xiàn)貨多頭的利損方程為： (5.3.4) 而賣出買權(quán)的利損方程為： (5.3.5),2020/9/4,56,第二位多頭可能的無(wú)盈虧點(diǎn),因而，第二位多頭的利損方程為： (5.3.6) 于是，令(5.3.6)式中的第二支為零時(shí)我們知道，只 有當(dāng) 時(shí)，該多頭才可能有無(wú)盈虧點(diǎn)，顯然這個(gè)不等式是滿足的，不然多頭就是在未賺錢時(shí)就開始避險(xiǎn)了，或者是在價(jià)格下跌時(shí)錯(cuò)誤地選擇了賣出期權(quán)避險(xiǎn)。所以，這個(gè)可能的向

36、上的無(wú)盈虧點(diǎn)為：,2020/9/4,57,三、采用股票期權(quán)規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)的空頭策略,證券組合投資中最簡(jiǎn)單的兩種空頭策略是： 空頭+購(gòu)買買權(quán)； 空頭+出賣賣權(quán)。 采取這兩種策略的不同投資者，都對(duì)后市看跌，因而都是空頭。而空頭在考慮使用期權(quán)來(lái)規(guī)避避免風(fēng)險(xiǎn)時(shí)也可以有不同的兩種選擇，那么這兩種選擇又有什么不同呢？,2020/9/4,58,不知后市是會(huì)漲？還是會(huì)跌？,采取前一種策略的空頭屬于較為保守的投資者，愿意在套住一定利潤(rùn)空間的同時(shí)，付出一些“保險(xiǎn)”費(fèi)用，來(lái)購(gòu)買買權(quán)。 該筆支出的存在使該投資者投資組合的利損線向左移，降低了其盈利程度。但這樣的投資組合引入了期權(quán)的損失保底功能，一方面投資者在現(xiàn)貨

37、市場(chǎng)為空頭，當(dāng)股市下跌時(shí)投資者可在現(xiàn)貨市場(chǎng)上盈利，而所購(gòu)買的買權(quán)雖然在貶值，但損失是有限的。另一方面投資者通過(guò)購(gòu)買買權(quán)而鎖定了可能的損失，當(dāng)股市上升時(shí)，投資者在現(xiàn)貨市場(chǎng)上的損失可由其購(gòu)買的買權(quán)的盈利相沖抵。,2020/9/4,59,判斷市場(chǎng)翻轉(zhuǎn)時(shí)可以及時(shí)空翻多,,2020/9/4,60,認(rèn)為后市極有可能是牛皮市！,采取后一種策略的空頭則較為積極樂(lè)觀，同時(shí)承受風(fēng)險(xiǎn)的能力也要強(qiáng)一些。他賣出賣權(quán)的收入加大了他的利潤(rùn)，但如果他的預(yù)計(jì)錯(cuò)誤的話，有可能會(huì)失去他在此前已經(jīng)取得的利潤(rùn)。 當(dāng)然，如果其預(yù)期正確的話，也不一定只能保有有限的利潤(rùn)，實(shí)際上他有兩種對(duì)策可供其采納。若認(rèn)為后市的跌幅不會(huì)太大，該組合本身

38、就能使他多套住一定的利潤(rùn)。若認(rèn)為后市跌幅會(huì)較大的話，他還可以通過(guò)買入更多的賣權(quán)，除對(duì)沖其賣出的頭寸外還可以殺跌盈利。 此外，由于他是期權(quán)的賣方，因此在投資初期他就有一筆收益，該筆收益使其投資組合的無(wú)盈虧點(diǎn)左移，加大了其盈利空間。,2020/9/4,61,只要設(shè)定止損也不怕市場(chǎng)翻轉(zhuǎn),,2020/9/4,62,四、空頭策略的定量描述,對(duì)于購(gòu)買買權(quán)的第一位空頭，設(shè)出售股票100股，賣價(jià)為 ，然后在股票價(jià)格下跌到SP 時(shí)又買入價(jià)格為R 的一份買權(quán)。則現(xiàn)貨空頭的利損方程為： (5.3.7) 而購(gòu)買買權(quán)的利損方程為： (5.3.8),2020/9/4,63,第一位空頭可能的無(wú)盈虧點(diǎn),因而，

39、第一位多頭的利損方程為： (5.3.9) 于是，令(5.3.9)式中的第一支為零時(shí)我們知道，只有當(dāng) 時(shí)，該多頭才可能有無(wú)盈虧點(diǎn)，但顯然這是不可能的，因?yàn)檫@意味著空頭的盈利不足以支付期權(quán)避險(xiǎn)的成本。所以，這基本上是絕對(duì)盈利的頭寸。,2020/9/4,64,第二位空頭的利損方程是不同的,對(duì)于出賣賣權(quán)的第二位多頭，同樣設(shè)其出售股票100股，賣價(jià)為 ，然后當(dāng)股票價(jià)格下跌到SP 時(shí)又賣出價(jià)格為R 的一份賣權(quán)。則現(xiàn)貨空頭的利損方程為： (5.3.10) 而賣出賣權(quán)的利損方程為： (5.3.11),2020/9/4,65,第二位空頭可能的無(wú)盈虧點(diǎn),因而，第二位多頭的利損方程為：

40、(5.3.12) 于是，令(5.3.12)式中的第二支為零時(shí)我們知道，只有當(dāng) 時(shí)，該多頭才可能有無(wú)盈虧點(diǎn)，顯然這個(gè)不等式是滿足的，不然則意味著空頭的利潤(rùn)不足以支付期權(quán)的避險(xiǎn)。所以，這個(gè)可能的向上的無(wú)盈虧點(diǎn)為：,2020/9/4,66,第四節(jié) 單、雙限期權(quán)套利策略,一、單限期權(quán)套利 二、雙限期權(quán)套利,2020/9/4,67,表5.4.1聯(lián)合航空公司股票期權(quán)行情表,期權(quán)品種 2月份到期 5月份到期 8月份到期 UAL20 11 7/8 r s UAL20P r r s UAL25 7 1/2 8 s UAL25P 5/16

41、 1 1/2 2 3/16 UAL30 3 3/8 4 3/4 r UAL30P 1 1/2 3 r UAL35 15/16 2 3 1/2 UAL35P 4 1/2 5 1/4 r UAL40 3/16 1 2 UAL40P r r r 注：其中r表示無(wú)交易，s表示無(wú)該品種。,2020/9/4,68,從表5.4.1中可以看到,那些行使價(jià)格低于當(dāng)前價(jià)格的期權(quán)品種，買權(quán)的價(jià)格要高于賣權(quán)的價(jià)格； 那些行使價(jià)格高于當(dāng)前價(jià)格的期權(quán)品種，賣權(quán)的價(jià)格要高于買權(quán)的價(jià)格。

42、 其原因很簡(jiǎn)單，就在于： 行使價(jià)格越低的買權(quán)其價(jià)值就越高； 行使價(jià)格越高的賣權(quán)其價(jià)值就越高。 因此，就會(huì)出現(xiàn)如下的期權(quán)套利機(jī)會(huì)： 現(xiàn)貨股票的多頭+買入賣權(quán)+賣出買權(quán)； 現(xiàn)貨股票的空頭+買入買權(quán)+賣出賣權(quán)。,2020/9/4,69,一、單限期權(quán)套利,單限期權(quán)套利由股票現(xiàn)貨的多頭(或空頭)與相同股票、相同期限、相同行使價(jià)格的兩份期權(quán)所組成。如果是現(xiàn)貨多頭就可以買入一定份數(shù)的賣權(quán)同時(shí)賣出相同份數(shù)、相同期限、相同行使價(jià)格的買權(quán)。 現(xiàn)貨多頭的單限期權(quán)套利策略 例5.4.1，投資者甲以$30美元/每股的價(jià)格買入1000股UAL的股票，同時(shí)以$1.5美元的價(jià)格買入2月份到期的10份U

43、AL30P，并以$3.375美元/每股的價(jià)格賣出2月份到期的10份UAL30。他的頭寸為：,2020/9/4,70,兩份期權(quán)構(gòu)成價(jià)內(nèi)的空頭頭寸,現(xiàn)貨支出：1000股$30美元/每份=$30000美元； UAL30P支出：10份$150美元/每份=$1500美； UAL30收入：10份$337.5美元/每份=$3375美元； 期權(quán)凈收入：$1875美元。 無(wú)論股票價(jià)格上漲或者下跌，理論上期權(quán)市場(chǎng)上的盈利或虧損都會(huì)與現(xiàn)貨市場(chǎng)上股票的虧損或盈利相抵消。而該投資者除此之外還有期權(quán)市場(chǎng)上的凈收入$1875美元。,2020/9/4,71,這只是理論上的絕對(duì)盈利組合,,2020/9/4,72,

44、忽略了套頭率,如果假設(shè)保證金比率為50%的話，則由于這種套利有現(xiàn)貨作保證，所以，期權(quán)的兩種頭寸都是不必繳納保證金的。因此，該投資者的投資是：$15000美元，不考慮交易成本時(shí)的持有期收益率為：12.5%。 但這只是理論上絕對(duì)盈利的組合，事實(shí)上每股股票的期權(quán)是無(wú)法完全覆蓋每股現(xiàn)貨股票的風(fēng)險(xiǎn)的，所以，還需要進(jìn)行套頭率的計(jì)算。在買權(quán)與賣權(quán)的套頭率不同時(shí)，總會(huì)存在其風(fēng)險(xiǎn)無(wú)法被完全覆蓋的零星股票。所以說(shuō)，上述的理論分析還是有誤差的。,2020/9/4,73,現(xiàn)貨空頭的單限期權(quán)套利策略,,2020/9/4,74,同樣只是理論上的絕對(duì)盈利組合,例5.4.2，投資者甲以$35美元/每股的價(jià)格賣空1000股

45、UAL的股票，當(dāng)股價(jià)跌至$30美元/股時(shí)以$4.5美元的價(jià)格賣出2月份到期的10份UAL35P，并以$0.9375美元/每股的價(jià)格買入2月份到期的10份UAL35。他的頭寸為： 現(xiàn)貨收入：1000股$30美元/每份=$35000美元； UAL35支出：10份$93.75美元/每份=$937.5美元； UAL35P收入：10份$450美元/每份=$4500美元； 期權(quán)凈收入：$3562.5美元。,2020/9/4,75,其實(shí)期權(quán)很難完全覆蓋現(xiàn)貨的風(fēng)險(xiǎn),無(wú)論股票價(jià)格上漲或者下跌，理論上期權(quán)市場(chǎng)上的盈利或虧損會(huì)與現(xiàn)貨市場(chǎng)上股票的虧損或盈利相抵消。而該投資者除此之外還有期權(quán)市場(chǎng)上的凈收入$35

46、62.5美元。 在保證金比率為50%的情況下，由于有現(xiàn)貨作抵押，期權(quán)市場(chǎng)可不付保證金，所以，該投資者的投資是：$17500美元，不考慮交易成本時(shí)的持有期收益率為：20.36%。 這也只是理論上絕對(duì)盈利的組合，在買權(quán)與賣權(quán)的套頭率不同時(shí)，總會(huì)存在其風(fēng)險(xiǎn)無(wú)法被完全覆蓋的零星股票。,2020/9/4,76,二、雙限期權(quán)套利,在以上兩種策略中，所買賣的期權(quán)都具有相同的行使價(jià)格，見其利損圖5.4.1、5.4.2。如果所買賣的期權(quán)具有不同的行使價(jià)格，就被稱為雙限期權(quán)(Collars)套利，其利損圖見圖5.4.3、5.4.4。,2020/9/4,77,現(xiàn)貨多頭的雙限期權(quán)套利,例5.4.3，投資者甲以

47、$30美元/每股的價(jià)格買入1000股UAL的股票，同時(shí)以$0.3125美元的價(jià)格買入2月份到期的10份UAL25P，并以$3.375美元/每股的價(jià)格賣出2月份到期的10份UAL30。他的頭寸為： 現(xiàn)貨支出：1000股$30美元/每份=$30000美元； UAL25P支出：10份$31.25美元/每份=$312.5美元； UAL30收入：10份$337.5美元/每份=$3375美元； 期權(quán)凈收入：$3062.5美元。,2020/9/4,78,但仍然沒(méi)有考慮套頭利,如股價(jià)下跌，所買賣的期權(quán)都是盈利的，可以彌補(bǔ)現(xiàn)貨市場(chǎng)上的虧損。如股價(jià)小有上漲，現(xiàn)貨股票是盈利的，雖然所買入的賣權(quán)虧損的，但所賣

48、出的買權(quán)仍然是盈利的。因此，整個(gè)投資組合的盈利會(huì)比股票價(jià)格下跌時(shí)大。如股價(jià)上漲得比較多，期權(quán)都是虧損的，但虧損可以被現(xiàn)貨股票的盈利所沖抵(見圖5.4.3)。 顯然，這是一個(gè)比單純由買權(quán)或單純由賣權(quán)所組成的多頭的垂直進(jìn)出差價(jià)期權(quán)組合利損圖形態(tài)更好的頭寸。通常幾乎不可能有機(jī)會(huì)得到這樣的垂直進(jìn)出差價(jià)利損圖，因?yàn)檫@在理論上是絕對(duì)盈利的圖形。,2020/9/4,79,現(xiàn)貨空頭的雙限期權(quán)套利,例5.4.4，投資者甲以$35美元/每股的價(jià)格賣空1000股UAL的股票，當(dāng)股價(jià)跌至$30美元/股時(shí)以$0.1875美元的價(jià)格買入2月份到期的10份UAL40，并以$4.5美元/每股的價(jià)格賣出2月份到期的10份U

49、AL35P。他的頭寸為： 現(xiàn)貨收入：1000股$35美元/每份=$35000美元； UAL40支出：10份$18.75美元/每份=$187.5美元； UAL35P收入：10份$450美元/每份=$4500美元； 期權(quán)凈收入：$4312.5美元。,2020/9/4,80,也僅僅是理論上的分析,如果股票價(jià)格下跌，現(xiàn)貨的空頭是盈利的，而所賣出的期權(quán)由盈利慢慢轉(zhuǎn)為虧損，只有買入的期權(quán)是虧損的，但虧損有限，所以，此時(shí)整個(gè)投資組合仍然是盈利的。如果股票價(jià)格小有上漲，現(xiàn)貨的空頭開始虧損，但所賣出的期權(quán)是盈利的，與前面一種情況相比，整個(gè)投資組合雖然還是在盈利，但盈利幅度開始逐漸變薄。如果股票的價(jià)格

50、上漲得比較多，期權(quán)都是盈利的，但現(xiàn)貨的空頭是虧損的，抵消了期權(quán)的盈利，所以，此時(shí)的盈利就更小了(見圖5.4.4)。,2020/9/4,81,顯然，這也是一個(gè)比單純由買權(quán)或單純由賣權(quán)所組成的空頭的垂直進(jìn)出差價(jià)期權(quán)組合利損圖形態(tài)更好的頭寸。通常幾乎不可能有機(jī)會(huì)得到這樣的垂直進(jìn)出差價(jià)利損圖，因?yàn)檫@在理論上是絕對(duì)盈利的圖形。,2020/9/4,82,第五節(jié) 回廊、逆回廊式期權(quán)套利策略,在上一小節(jié)的四種單、雙限期權(quán)套利策略中，總是買一份買權(quán)(或賣權(quán))，同時(shí)再賣一份賣權(quán)(或買權(quán))，即期權(quán)的不同頭寸是由不同的期權(quán)品種所組成的。而不同期權(quán)品種的不同頭寸本身就可以構(gòu)成現(xiàn)貨市場(chǎng)中的頭寸，再加上相反的現(xiàn)貨頭寸，單限

51、的期權(quán)套利組合就是水平直線；雙限的期權(quán)套利組合由于期權(quán)的行使價(jià)格不同，就出現(xiàn)兩端高低不一的水平線，中間為斜線。單限與雙限期權(quán)套利組合的區(qū)別僅在于構(gòu)成期權(quán)頭寸的期權(quán)行使價(jià)格是相同還是不同。 其實(shí)現(xiàn)貨頭寸與兩份期權(quán)中的特定一份就可以構(gòu)成相反的期權(quán)，同時(shí)也構(gòu)成另外一份期權(quán)的相反頭寸。所以，單限期權(quán)也可以看成是一份下限（上限）期權(quán)組合加賣（買）一份買（賣）權(quán)或者是一份下限（上限）期權(quán)組合加賣（買）一份賣（買）權(quán)。,2020/9/4,83,不同的角度，不同的分解,而雙限期權(quán)也可以這樣分解，只是單限期權(quán)組合的兩份期權(quán)，其行使價(jià)格是相同的，而雙限期權(quán)組合的兩份期權(quán)，其行使價(jià)格是不同的。 另外，如果去

52、除單限期權(quán)組合中的現(xiàn)貨頭寸的話，剩下的兩份期權(quán)組合也稱為反向風(fēng)險(xiǎn)組合(Risk Reversal)： C(SP2)-P(SP1)=maxP(t)-SP2-maxSP1-P(t) 這是與分跨、寬跨、粘連、剝離等期權(quán)組合相一致的，都稱為聯(lián)結(jié)組合(Combinations)。更一般的是如下形式： n1=1,m1=1對(duì)應(yīng)分跨組合多頭；n1=2,m1=1對(duì)應(yīng)粘連組合多頭；n1=1,m1=2對(duì)應(yīng)剝離組合多頭。,,2020/9/4,84,M型期權(quán)有八種,只有一份賣權(quán)： 1.n2=n4=n5=-1,n3=2,m1=-1; 2.n1=n4=n5=-1,n3=2,m2=-1; 3.n1=n

53、2=n5=-1,n3=2,m4=-1; 4.n1=n2=n4=-1,n3=2,m5=-1; 只有一份買權(quán)： 5.m2=m4=m5=-1,m3=2,n1=-1; 6.m1=m4=m5=-1,m3=2,n2=-1; 7.m1=m2=m5=-1,m3=2,n4=-1; 8.m1=m2=m4=-1,m3=2,n5=-1。,,2020/9/4,85,W型期權(quán)也有八種,只有一份賣權(quán)： 1.n2=n4=n5=1,n3=-2,m1=1; 2.n1=n4=n5=1,n3=-2,m2=1; 3.n1=n2=n5=1,n3=-2,m4=1; 4.n1=n2=n4=1,n3=-

54、2,m5=1; 只有一份買權(quán)： 5.m2=m4=m5=1,m3=-2,n1=1; 6.m1=m4=m5=1,m3=-2,n2=1; 7.m1=m2=m5=1,m3=-2,n4=1; 8.m1=m2=m4=1,m3=-2,n5=1。,,2020/9/4,86,本節(jié)仍使用表5.4.1中的數(shù)據(jù),如果用現(xiàn)貨市場(chǎng)上的多頭(或空頭)與不同的垂直進(jìn)出差價(jià)期權(quán)組合相配合的話，就可以構(gòu)成不同的回廊式（CORRIDORS ）和逆回廊式的期權(quán)套利策略： 回廊式期權(quán)套利組合： 由買權(quán)組成的回廊式期權(quán)套利組合； 由賣權(quán)組成的回廊式期權(quán)套利組合； 逆回廊式期權(quán)套利組合： 由買權(quán)組成的逆回廊式

55、期權(quán)套利組合； 由賣權(quán)組成的逆回廊式期權(quán)套利組合。 這些套利組合與雙限期權(quán)套利組合相比較，這些期權(quán)套利組合的中段是水平的，而兩端是斜直的，而雙限期權(quán)套利組合的中段是斜直的，兩端是水平的。,2020/9/4,87,一、由買權(quán)組成的回廊式期權(quán)套利組合,例5.5.1，投資者甲以$30美元/每股的價(jià)格買入1000股UAL的股票，同時(shí)以$0.9375美元的價(jià)格買入2月份到期的10份UAL35，并以$3.375美元/每股的價(jià)格賣出2月份到期的10份UAL30。他的頭寸為： 現(xiàn)貨支出：1000$30=$30000美元； UAL35支出：10$93.75=$937.5美元； UAL30收入：1

56、0$337.5=$3375美元； 期權(quán)凈收入：$2437.5美元。 該組合等價(jià)于：現(xiàn)貨多頭+由買權(quán)組成的空頭垂直進(jìn)出差價(jià)組合。在價(jià)格的不同變化下，該投資組合也有不同的頭寸。,2020/9/4,88,也相當(dāng)于現(xiàn)貨多頭加上由買權(quán)組成的空頭垂直進(jìn)出差價(jià)期權(quán)組合,如股價(jià)下跌，現(xiàn)貨多頭開始虧損，期權(quán)頭寸雖盈利但有限，因此，此時(shí)整個(gè)投資組合開始由盈利轉(zhuǎn)為虧損。如股價(jià)小有上漲，現(xiàn)貨多頭盈利，但期權(quán)頭寸的盈利逐漸會(huì)減少，因此，整個(gè)投資組合的盈利維持不變。 如股價(jià)上漲得比較多，期權(quán)頭寸雖然虧損但有限，而現(xiàn)貨多頭的盈利更豐，因此，此時(shí)整個(gè)投資組合的盈利是越來(lái)越大的(見圖5.5.1)。 這個(gè)投資組合相當(dāng)于

57、一個(gè)由買權(quán)組合的上限期權(quán)套利組合再多買入一份不同行使價(jià)格的買權(quán)。因此，打開了上限期權(quán)套利組合的有限盈利空間，使得整個(gè)投資組合能更多地賺錢。,2020/9/4,89,像不像回廊？,2020/9/4,90,二、由賣權(quán)組成的回廊式期權(quán)套利組合,例5.5.2，投資者甲以$30美元/每股的價(jià)格買進(jìn)1000股UAL的股票，同時(shí)以$4.5美元的價(jià)格買入2月份到期的10份UAL35P，并以$1.5美元/每股的價(jià)格賣出2月份到期的10份UAL30P。他的頭寸為： 現(xiàn)貨支出：1000$30=$30000美元； UAL35P支出：10$450=$4500美元； UAL30P收入：10$150=$1500美元；

58、 期權(quán)凈支付：$3000美元。 該組合等價(jià)于：現(xiàn)貨多頭+由賣權(quán)組成的空頭垂直進(jìn)出差價(jià)組合。在價(jià)格的不同變化下，該投資組合也有不同的頭寸。,2020/9/4,91,也相當(dāng)于現(xiàn)貨多頭加上由賣權(quán)組成的空頭垂直進(jìn)出差價(jià)期權(quán)組合,如股價(jià)下跌，現(xiàn)貨多頭開始虧損，期權(quán)頭寸有盈利但有限，所以，整個(gè)投資組合開始由贏利轉(zhuǎn)為虧損。如股價(jià)小有上漲，現(xiàn)貨多頭開始盈利，但所買期權(quán)開始虧損，因此，此時(shí)整個(gè)投資組合的盈利是固定的。 如股價(jià)上漲得比較多，則期權(quán)頭寸有固定的虧損，但現(xiàn)貨的多頭盈利越來(lái)越大，因此，此時(shí)整個(gè)投資組合的盈利越來(lái)越大(見圖5.5.2)。 這個(gè)投資組合相當(dāng)于一個(gè)多頭的下限期權(quán)套利組合再多賣出一份不

59、同行使價(jià)格的賣權(quán)。因此，在打開了多頭的虧損下限的同時(shí)，也使得整個(gè)投資組合的利損線向上平移了。,2020/9/4,92,空頭的保護(hù)無(wú)意加大了盈利空間,2020/9/4,93,三、由買權(quán)組成的逆回廊式期權(quán)套利組合,例5.5.3，投資者甲以$35美元/每股的價(jià)格賣出1000股UAL的股票，同時(shí)以$3.375美元的價(jià)格買入2月份到期的10份UAL30，并以$0.9375美元/每股的價(jià)格賣出2月份到期的10份UAL35。他的頭寸為： 現(xiàn)貨收入：1000$35=$35000美元； UAL30支出：10$337.5=$3375美元； UAL35收入：10$93.75=$937.5美元； 期權(quán)凈支

60、付：$2437.5美元。 該組合等價(jià)于：現(xiàn)貨空頭+由買權(quán)組成的多頭垂直進(jìn)出差價(jià)組合。在價(jià)格的不同變化下，該投資組合也有不同的頭寸。,2020/9/4,94,也相當(dāng)于現(xiàn)貨空頭加上由買權(quán)組成的多頭垂直進(jìn)出差價(jià)期權(quán)組合,如股價(jià)上漲，現(xiàn)貨空頭開始虧損，期權(quán)頭寸雖盈利但有限，因此此時(shí)整個(gè)投資組合開始由盈利轉(zhuǎn)為虧損。 如股價(jià)小有下跌，現(xiàn)貨空頭盈利，所買期權(quán)開始由盈利轉(zhuǎn)為虧損，因此此時(shí)整個(gè)投資組合的盈利維持不變。 如股價(jià)下跌得比較多，期權(quán)頭寸雖然虧損但有限，而現(xiàn)貨多頭是贏利的，因此，此時(shí)整個(gè)投資組合的盈利是越來(lái)越大的(見圖5.5.3)。 這個(gè)投資組合相當(dāng)于一個(gè)空頭的下限期權(quán)套利組合多賣出一份不同行使

61、價(jià)格的買權(quán)。因此，在打開多頭虧損下限的同時(shí)，由于多賣出了一份期權(quán)，使整個(gè)投資組合的利損圖向上平移了一些，提高了空頭的盈利能力。,2020/9/4,95,另一個(gè)方向的回廊,2020/9/4,96,四、由賣權(quán)組成的逆回廊式期權(quán)套利組合,例5.5.4，投資者甲以$35美元/每股的價(jià)格賣出1000股UAL的股票，同時(shí)以$1.5美元的價(jià)格買入2月份到期的10份UAL30P，并以$4.5美元/每股的價(jià)格賣出2月份到期的10份UAL35P。他的頭寸為： 現(xiàn)貨收入：1000$35=$35000美元； UAL30P支出：10$150=$1500美元； UAL35P收入：10$450=$4500美元； 期

62、權(quán)凈收入：$3000美元。 該組合等價(jià)于：現(xiàn)貨空頭+由賣權(quán)組成的多頭垂直進(jìn)出差價(jià)組合。在價(jià)格的不同變化下，該投資組合也有不同的頭寸。,2020/9/4,97,也相當(dāng)于現(xiàn)貨空頭加上由賣權(quán)組成的多頭垂直進(jìn)出差價(jià)期權(quán)組合,如股價(jià)上漲，現(xiàn)貨空頭開始虧損，期權(quán)頭寸的盈利是固定的，因而整個(gè)投資組合由盈利慢慢轉(zhuǎn)為虧損。如股價(jià)小有下跌，現(xiàn)貨空頭開始盈利，但所賣出的期權(quán)開始由盈利轉(zhuǎn)為虧損，因此，此時(shí)整個(gè)投資組合的盈利是固定的。 如股價(jià)下跌得比較多，期權(quán)頭寸雖虧損但是固定的，現(xiàn)貨空頭的盈利卻越來(lái)越大，因此，此時(shí)整個(gè)投資組合的盈利會(huì)越來(lái)越大(見圖5.5.4)。 這個(gè)投資組合相當(dāng)于一個(gè)空頭的上限期權(quán)套利組

63、合多再買入一份不同行使價(jià)格的賣權(quán)。因此，打開了空頭的上限期權(quán)套利組合的盈利空間。,2020/9/4,98,也有著加寬了的盈利區(qū)間,2020/9/4,99,第六節(jié) 比率回廊、逆比率回廊式期權(quán)組合,比率回廊式期權(quán)組合； 一、上翹的比率回廊式期權(quán)套利組合 二、下翹的比率回廊式期權(quán)套利組合 逆比率回廊式期權(quán)組合。 三、上翹的逆比率回廊式期權(quán)套利組合 四、下翹的逆比率回廊式期權(quán)套利組合,2020/9/4,100,與回廊、逆回廊式期權(quán)組合不同,回廊式、逆回廊式的期權(quán)套利策略，總可以被分解為一份上限或下限期權(quán)套利策略以及另外附加的一份期權(quán)的組合。如果將上限或下限期權(quán)套利策略另外附加上兩份期權(quán)的話，就是相應(yīng)的

64、比率回廊式和逆比率回廊式的期權(quán)套利組合。 與回廊式、逆回廊式期權(quán)套利組合的利損圖形不同：比率回廊式、逆比率回廊式期權(quán)套利組合的利損圖一端會(huì)上翹或下翹，這是它比前者多附加了一份期權(quán)的結(jié)果。隨著多附加上的這份期權(quán)的品種的不同和行使價(jià)格的不同，所生成的比率回廊式和逆比率回廊式期權(quán)套利組合也不同。,2020/9/4,101,一、上翹的比率回廊式期權(quán)套利組合,上翹比率回廊式期權(quán)套利組合相當(dāng)于上限期權(quán)套利組合+買入兩份買權(quán)，或者相當(dāng)于由買權(quán)所組成的回廊式期權(quán)套利組合(即上節(jié)中的組合一)+買入一份買權(quán)。本節(jié)仍使用表5.4.1中數(shù)據(jù)。 例5.6.1，投資者甲以$30美元/每股的價(jià)格買入1000股UAL的

65、股票，同時(shí)以$0.9375美元的價(jià)格買入2月份到期的20份UAL35，并以$3.375美元/每股的價(jià)格賣出2月份到期的10份UAL30。他的頭寸為： 現(xiàn)貨支出：1000$30=$30000美元； UAL35支出：20$93.75=$1875美元； UAL30收入：10$337.5=$3375美元； 期權(quán)凈收入：$1500美元。,2020/9/4,102,因?yàn)楸然乩仁狡跈?quán)組合多買了一份買權(quán),所以導(dǎo)致了期權(quán)頭寸凈收入下降。但換來(lái)的卻是多頭2倍的可能盈利，表現(xiàn)在圖5.6.1中右端一支的向上翹。這里向上翹的斜線其斜率為2，而圖5.5.1中的左端斜線其斜率為1(見圖5.6.1)。,2020/9/

66、4,103,二、下翹的比率回廊式期權(quán)套利組合,下翹的比率回廊式期權(quán)套利組合相當(dāng)于下限期權(quán)套利組合+賣出兩份賣權(quán)，或相當(dāng)于由賣權(quán)所組成的回廊式期權(quán)套利組合(即上節(jié)中的組合二)+賣出一份賣權(quán)。 例5.6.2，投資者甲以$30美元/每股的價(jià)格買進(jìn)1000股UAL的股票，同時(shí)以$4.5美元的價(jià)格買入2月份到期的10份UAL35P，并以$1.5美元/每股的價(jià)格賣出2月份到期的20份UAL30P。他的頭寸為： 現(xiàn)貨支出：1000$30=$30000美元； UAL35P支出：10$450=$4500美元； UAL30P收入：20$150=$3000美元； 期權(quán)凈支付：$1500美元。,2020/9/4,104,因?yàn)楸然乩仁狡跈?quán)組合多賣了一份賣權(quán),所以導(dǎo)致了期權(quán)頭寸的凈支出有所降低，同時(shí)換來(lái)了空頭2倍的可能虧損，表現(xiàn)為圖5.6.2中左端一支的向下翹。這里向下翹的斜線斜率為2，而圖5.5.2中的左端斜線其斜率為1(見圖5.6.2)。,2020/9/4,105,三、上翹的逆比率回廊式期權(quán)套利組合,上翹的逆比率回廊式期權(quán)套利組合相當(dāng)于上限期權(quán)套利組合+買入兩份賣權(quán)，或相當(dāng)于由賣權(quán)所組成的逆回廊