高盛高華證券--高盛高華證券一周研究集粹

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1、高盛公司/高華證券一周研究集粹 2010年7月12日-2010年7月16日 本信息由北京高華證券有限責(zé)任公司（“高華”）的一家或多家關(guān)聯(lián)機(jī)構(gòu)的銷售／交易人員編制，并非由研究部編制。本信息不是研究報(bào)告，也不擬作為研究報(bào)告。 1. 全球經(jīng)濟(jì) 1.1. 經(jīng)濟(jì)增長減速對市場的意義 對世界經(jīng)濟(jì)將在今年下半年放緩的擔(dān)憂是近期全球市場走軟的一大區(qū)別性特征。若干不及預(yù)期的宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)（主要是美國方面的數(shù)據(jù)），再加上全球經(jīng)濟(jì)調(diào)查的疲軟結(jié)果使得這種擔(dān)憂情緒愈加強(qiáng)烈。 今年下半年經(jīng)濟(jì)放緩的前景已被計(jì)入我們的預(yù)測之中，但很重要的是我們要清楚，今年上半年，全球其他地方（比如中國）以及

2、事實(shí)上整個(gè)世界的經(jīng)濟(jì)增速都高于趨勢水平，因此一定程度的放緩既是可能的也是可以接受的。我們預(yù)計(jì)今年下半年的全球經(jīng)濟(jì)折年季環(huán)比平均增幅將從上半年的4.8%放緩至3.8%。 即便人們確信未來增長前景將更好，這種程度的增勢放緩也可能導(dǎo)致資產(chǎn)市場經(jīng)歷一段波動(dòng)相當(dāng)劇烈的時(shí)期。我們發(fā)現(xiàn)，和此前經(jīng)濟(jì)減速期相比（不包括衰退期之前的減速），當(dāng)前股市回報(bào)和債市收益都處在歷史水平的低端。 鑒于復(fù)蘇之前金融市場和住房市場已是千瘡百孔，且倘若經(jīng)濟(jì)減速更嚴(yán)重，政策可能更具約束性，這或許能夠解釋市場當(dāng)前的表現(xiàn)。而且，盡管我們發(fā)現(xiàn)自己的經(jīng)濟(jì)減速預(yù)測已得到了若干事例的印證，但這個(gè)表現(xiàn)不佳的起點(diǎn)預(yù)示著——在沒有嚴(yán)重的估

3、值不確定因素的情況下——市場嚴(yán)重惡化通常需要以更糟糕的經(jīng)濟(jì)走勢作為前提。 1.2. Global Market Views: Navigating the Slowdown Dominic Wilson, Director of GS Global Macro and Markets Research 現(xiàn)在全球投資者最關(guān)心的問題是美國經(jīng)濟(jì)增速的放緩，雖然這已在預(yù)料之中，但市場仍不確定放緩程度；對于美股未來的表現(xiàn)，除了看美國經(jīng)濟(jì)外，還要看其他經(jīng)濟(jì)體的增長情況和歐洲債務(wù)危機(jī)的后續(xù)發(fā)展，高盛對于前者保持相對樂觀，后者也在朝好的一面發(fā)展；同時(shí)，高盛認(rèn)為中國的經(jīng)濟(jì)周期先于其他國家，政

4、策調(diào)整可能勢在必行，并且人民幣不會(huì)貶值。 全球投資者的擔(dān)憂已經(jīng)從歐洲債務(wù)危機(jī)轉(zhuǎn)向美國經(jīng)濟(jì)增速的放緩： 1) 絕對來看，美國最近兩月的住房、工資和ISM的數(shù)據(jù)都表現(xiàn)不佳，盡管全球的經(jīng)濟(jì)增長仍然強(qiáng)勁（全球的PMI指標(biāo)和高盛的GLI指標(biāo)均在三四月攀頂之后保持相對高位）；近期的美股下跌、周期股和大宗商品價(jià)格下搓、債券收益率攀升可以作為佐證 2) 相對來看，這種擔(dān)憂的轉(zhuǎn)移已經(jīng)開始一段時(shí)間了：美國和歐洲的同質(zhì)債券的息差擴(kuò)大、標(biāo)普指數(shù)顯著落后于歐洲和新興市場指數(shù)、美元近期相對歐元貶值；這些都和從去年12月到今年4月的情況完全相反 ...美國經(jīng)濟(jì)增速的放緩已在預(yù)料之中： 1) 之前的幾個(gè)月，

5、美國數(shù)據(jù)一直好于預(yù)期；但實(shí)際上高盛一直預(yù)計(jì)，隨著庫存回補(bǔ)和財(cái)政刺激的結(jié)束，下半年美國的終端需求增長僅為1.5% 2) 對于政策的爭論仍在繼續(xù)，政府無法像之前一樣快速反應(yīng) ...還是有一些正面的信息： 1) 市場已經(jīng)調(diào)整了預(yù)期，大家已經(jīng)開始擔(dān)憂出現(xiàn)通貨緊縮 2) 美國中期的Earnings season已經(jīng)開始，情況似乎沒有市場想的那么糟 3) 有跡象顯示二季度的GDP增速可能超預(yù)期 ，之后增速才下降 ...美國市場未來的表現(xiàn)，除了取決于美國經(jīng)濟(jì)的增速情況，其實(shí)還取決于： 1) 除美國外的世界經(jīng)濟(jì)增長是否能超預(yù)期。高盛認(rèn)為這是極可能的：一些經(jīng)濟(jì)體仍然增長迅速（如新西蘭、瑞

6、典、加拿大和印度等）、歐洲的PMI顯示經(jīng)濟(jì)增速并沒加速放緩、中國政府可能通過政策調(diào)整再次刺激經(jīng)濟(jì) 2)歐洲的債務(wù)危機(jī)是否會(huì)加劇。歐洲銀行近期進(jìn)行了壓力測試，盡管其中仍有風(fēng)險(xiǎn)——我們不清楚壓力測試結(jié)果公布后歐洲銀行業(yè)的再融資規(guī)模和路徑如何——但目前看來事態(tài)已經(jīng)好于之前的預(yù)期 ...假若除美國外的經(jīng)濟(jì)體增速超預(yù)期，可能出現(xiàn)的情況有： 1）美元繼續(xù)走弱，其余經(jīng)濟(jì)體的貨幣走強(qiáng)（例如近期的澳元利率的下調(diào)，顯示澳元的強(qiáng)勁） 2）新興市場的股指走強(qiáng)。因?yàn)橹斑@些國家采取了相對的緊縮政策，在美國經(jīng)濟(jì)放緩的情況下，可能不得不進(jìn)行政策調(diào)整，從而對市場產(chǎn)生正面影響 中國的經(jīng)濟(jì)周期先于其他國家，目前

7、形式仍未明朗，但高盛認(rèn)為： 1）北京必然已經(jīng)注意到了經(jīng)濟(jì)下行的風(fēng)險(xiǎn)，政策調(diào)整勢在必行 2）人民幣繼續(xù)貶值的可能性不大，未來重回上升通道 2. 美國經(jīng)濟(jì) 2.1. 經(jīng)濟(jì)為何如此疲軟？政策能做何應(yīng)對？ · 本周我們再來看看關(guān)系經(jīng)濟(jì)前景的兩個(gè)最基本問題。首先，為什么自2007 年以來美國的經(jīng)濟(jì)增長和就業(yè)市場會(huì)表現(xiàn)得如此疲軟？第二，決策者能怎么辦？ · 在最簡單的層面上，我們對第一個(gè)問題的回答是，美國經(jīng)濟(jì)的不同領(lǐng)域全都在試圖減少債務(wù)，實(shí)現(xiàn)財(cái)務(wù)盈余。但是作為一個(gè)財(cái)務(wù)計(jì)算問題，私營領(lǐng)域盈余必須等同于公共部門赤字（至少綜合全球看來應(yīng)是如此）。如果政府決策者不接受這一點(diǎn)，同時(shí)還

8、試圖減少預(yù)算赤字，那么結(jié)果將造成總體需求不足。 · 我們對第二個(gè)問題的答案是，原則上來說財(cái)政和貨幣政策都有助于經(jīng)濟(jì)，但二者都有明顯的局限性。在眼下許多美國人都在努力縮減個(gè)人開支之際，很難說服公共部門推高赤字是個(gè)好主意——即便我們認(rèn)為，這個(gè)想法確實(shí)是個(gè)好主意，尤其是在結(jié)合更明確的長期財(cái)政重組計(jì)劃的情況下。 · 與此同時(shí)，貨幣政策的有效性取決于它能否勸服私營領(lǐng)域維持較小的財(cái)務(wù)盈余，在當(dāng)前情況下或許作用有限。此外，考慮到聯(lián)邦基金利率維持在零的極低水平，美聯(lián)儲在推動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長方面的選擇當(dāng)然已經(jīng)是所剩無幾。 · 結(jié)論是，抑制總體需求增長的力量看上去非常強(qiáng)大。決策者能提供一定緩沖，但實(shí)際上很難抵消這些

9、負(fù)面因素的整體影響。因此，美國經(jīng)濟(jì)中期前景面臨明確的下行風(fēng)險(xiǎn)。 2.2. 借市場調(diào)查數(shù)據(jù)評估美國GDP增長放緩程度 · 投資者先是對美國經(jīng)濟(jì)將在今年下半年放緩的說法將信將疑，而后迅速轉(zhuǎn)變觀點(diǎn)，開始思忖經(jīng)濟(jì)減速期將持續(xù)多久以及程度多深。為了更好地了解美國經(jīng)濟(jì)放緩的放緩程度，我們完全基于市場調(diào)查數(shù)據(jù)、而不是GDP內(nèi)在組成部分構(gòu)建了一個(gè)評估當(dāng)前GDP增速的簡單指標(biāo)。 · 毫無疑問，在估算GDP增長時(shí)最有效的調(diào)查數(shù)據(jù)是ISM制造業(yè)指數(shù)，該指數(shù)旨在衡量經(jīng)濟(jì)中最具周期性特點(diǎn)的領(lǐng)域—制造業(yè)的增長情況。其他商業(yè)活動(dòng)調(diào)查指標(biāo)（包括全美獨(dú)立企業(yè)聯(lián)盟的小型企業(yè)樂觀指數(shù)）也為商業(yè)周期提供了一些額外信

10、息，而且消費(fèi)者信心調(diào)查也能被用來評估GDP的“實(shí)時(shí)情況”。其他經(jīng)我們測試的調(diào)查指標(biāo)或許與GDP增長關(guān)聯(lián)度很高，但是它們似乎未能比上述指標(biāo)提供更多信息。 · 現(xiàn)在大多數(shù)第二季度調(diào)查數(shù)據(jù)已經(jīng)出爐，我們簡單基于調(diào)查數(shù)據(jù)的GDP估算指標(biāo)顯示二季度折年實(shí)際GDP增幅為3?% ，這與我們3%的增幅預(yù)測值相當(dāng)接近。僅用6月份發(fā)布的月度數(shù)據(jù)表明當(dāng)月GDP增幅降至2?%左右。 2.3. 本周美聯(lián)儲三項(xiàng)行動(dòng)引人矚目 · 美聯(lián)儲發(fā)布了首個(gè)有關(guān)證券融資及金融衍生品場外交易條款/條件的季度調(diào)查報(bào)告。雖然歷史參照數(shù)據(jù)的匱乏顯然影響了對調(diào)查結(jié)果的解讀，不過，調(diào)查顯示近幾個(gè)月來，各類資產(chǎn)類別的融資需求上升，

11、針對重要客戶的融資條款雖然“普遍放松”，但仍較2006年年底時(shí)更嚴(yán)格。 · 明日發(fā)布的公開市場委員會(huì)(FOMC) 6月22-23日會(huì)議紀(jì)要將包含一輪新的預(yù)測數(shù)據(jù)。從近來政策聲明的變化來判斷，我們預(yù)計(jì)FOMC將大幅下調(diào)2010年的經(jīng)濟(jì)增速區(qū)間，小幅提高今年（或許也包括2011年）的失業(yè)率預(yù)測，同時(shí)溫和下調(diào)通脹率預(yù)測區(qū)間。雖然會(huì)議紀(jì)要也有可能包括關(guān)于重啟資產(chǎn)購買計(jì)劃的討論，但我們認(rèn)為該委員決定在近期內(nèi)推行這種舉措的可能性微乎其微。 · 周四早間將舉行美聯(lián)儲理事會(huì)空缺席位三位候選人的聽證會(huì)?，F(xiàn)舊金山聯(lián)儲銀行行長、獲提名接替Donald Kohn出任美聯(lián)儲副主席的Janet Yellen的證詞將獲

12、得高度關(guān)注，這不僅因?yàn)楦敝飨穆殑?wù)較高，而且從若干文件記錄中都可以看出市場認(rèn)為Yellen屬于溫和派人士。其他被提名者還包括麻省理工大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)教授、因社會(huì)保障方面著作而聞名的Peter Diamond，以及馬里蘭州銀行監(jiān)管官員Sarah Bloom Raskin。如果這些提名全部獲批，那么將是美聯(lián)儲理事會(huì)五年多以來首次滿員。 2.4. 美國投資組合策略：二季度業(yè)績期分析：過去、現(xiàn)在和未來 我們預(yù)計(jì)二季度業(yè)績將好于市場預(yù)期。但是投資者對2010 年下半年美國經(jīng)濟(jì)增長軌跡以及2011 年二次探底的可能性越發(fā)感到擔(dān)憂。我們預(yù)計(jì)，標(biāo)普500 指數(shù)成分股2010 年和2011 年的每股營

13、業(yè)利潤分別為78 美元和93 美元，這意味著較市場預(yù)測存在4%的下行空間。 過去：二季度業(yè)績期 我們預(yù)計(jì)股指成分股的2010 年二季度業(yè)績將好于自下而上的市場預(yù)測。在已經(jīng)發(fā)布業(yè)績的37 家公司中，有20 家公司超出市場每股盈利預(yù)測一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差以上。 現(xiàn)在：全年業(yè)績前景 與目前自下而上的市場預(yù)測相比（每股82 美元），我們對2010 年全年標(biāo)普500指數(shù)的盈利預(yù)測（每股營業(yè)利潤78 美元）意味著存在4%的潛在下行空間。高盛經(jīng)濟(jì)研究團(tuán)隊(duì)預(yù)計(jì)2010 年三、四季度美國GDP 折年增速將放緩至1.5%的水平，低于市場預(yù)測。 未來：各種經(jīng)濟(jì)情景將如何影響2011 年每股盈利 投資者

14、的關(guān)注重點(diǎn)更多地集中在2011 年盈利前景而非二季度業(yè)績上。經(jīng)美國實(shí)際GDP 增長假設(shè)調(diào)整后，我們對93 美元的2011 年每股盈利預(yù)測進(jìn)行了敏感性分析。 3. 歐洲經(jīng)濟(jì) 銀行業(yè)：沒有壓力……但也沒有增長 壓力測試有益但未改變中期前景 我們總體上維持對歐洲銀行業(yè)的中性看法，并繼續(xù)推薦投資者買入我們的全球零售銀行組合(GSSBBKGL)。即將到來的壓力測試應(yīng)能提高透明度，尤其是對那些未上市的企業(yè)，該測試還有可能消除市場對大型西班牙銀行（在我們看來這些銀行財(cái)務(wù)狀況良好）的擔(dān)心。我們認(rèn)為，有關(guān)放松監(jiān)管的進(jìn)一步討論—推遲執(zhí)行巴塞爾III 以及降低標(biāo)準(zhǔn)—也將對該板塊起到支撐作用。

15、 預(yù)計(jì)歐洲貸款增長緩慢 不過，盡管經(jīng)歷了危機(jī)，但金融板塊仍占據(jù)著歐洲市場市值的24%；僅略低于25%的長期均值。銀行盈利預(yù)測近期的大幅上調(diào)是由撥備而非貸款增長推動(dòng)的。減少撥備顯然有所幫助（并且具有很高的可行性），但除此以外，我們看到歐洲銀行業(yè)的貸款增長疲軟，尤其是那些本地業(yè)務(wù)比重較大的銀行。 銀行業(yè)估值不具優(yōu)勢 與75%的歷史均值相比，銀行業(yè)2012 年預(yù)期相對市盈率為67%——較通常交易價(jià)格存在小幅折讓。但是鑒于銀行業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)、未來監(jiān)管改革的不確定性以及仍未退卻的希臘主權(quán)債務(wù)擔(dān)憂，銀行業(yè)的折讓幅度應(yīng)該更大。而且，銀行板塊的收益率也并未超出電信和公用事業(yè)等其他低增長行業(yè)。

16、我們建議買入全球銀行組合、賣出本地銀行組合 我們?nèi)耘f看好國際業(yè)務(wù)比重較大的銀行。自2010 年3 月以來，我們的歐洲全球零售銀行組合(GSSBBKGL)表現(xiàn)較本地歐洲銀行組合(GSSBBKDE)超出12%，而且如果BBVA 和Santander 不在組合之列，全球零售銀行組合的表現(xiàn)會(huì)更好。我們的銀行業(yè)研究團(tuán)隊(duì)認(rèn)為，壓力測試應(yīng)該將關(guān)注重點(diǎn)從資金相對安全的西班牙銀行身上轉(zhuǎn)移。 4. 商品市場 4.1. 關(guān)注的重點(diǎn)是供需水平，而不是增長速度 我們認(rèn)為盡管經(jīng)濟(jì)增長放緩，但預(yù)計(jì)的供需將吃緊和庫存的下滑可能將使主要大宗商品的價(jià)格和回報(bào)率面臨上行壓力。我們維持高配大宗商品的投資建

17、議和21.6%標(biāo)普GSCI Enhanced Total Returns指數(shù)的12 個(gè)月預(yù)測。 強(qiáng)勁的微觀數(shù)據(jù)和放緩的宏觀數(shù)據(jù)是一致的 在過去的一個(gè)月，大宗商品和公司層面相對強(qiáng)勁的微觀數(shù)據(jù)消除了市場的疑慮，這些數(shù)據(jù)與更令人擔(dān)憂的宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)（疲軟且喜憂參半）形成了鮮明的對比。 雖然這兩方面數(shù)據(jù)的表現(xiàn)似乎自相矛盾，但在我們看來，它們事實(shí)上所表達(dá)的信息是一致的，而且這表明應(yīng)重點(diǎn)關(guān)注大宗商品的供需水平，而不是增長速度，因?yàn)樵诠?yīng)緊張的情況下需求絕對水平的上升（而不是環(huán)比增長速度）是大宗商品價(jià)格反彈的關(guān)鍵因素。這一區(qū)別是我們?nèi)钥春么笞谏唐范唐谇熬暗年P(guān)鍵所在（盡管對增長的擔(dān)憂再次出現(xiàn)）。

18、 增長放緩仍意味著需求水平的上升 值得重點(diǎn)強(qiáng)調(diào)的是，宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)并不是意味著經(jīng)濟(jì)的下滑，而是表明當(dāng)前正處于增長開始放緩的拐點(diǎn)。而這一切都表明經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的水平和大宗商品的需求可能環(huán)比上升，但速度將放緩。這對大宗商品前景是至關(guān)重要的，因?yàn)檫@意味著隨著需求相對于供應(yīng)水平的上升（甚至是在增長放緩的情況下），許多大宗商品的全球供需狀況將繼續(xù)收緊。供需緊張和庫存下滑可能將使大宗商品價(jià)格和回報(bào)率面臨上行壓力。 我們對主要大宗商品仍持積極看法 雖然我們?nèi)哉J(rèn)同市場當(dāng)前的風(fēng)險(xiǎn)，但我們認(rèn)為幾種主要大宗商品未來6-12 月價(jià)格的風(fēng)險(xiǎn)（尤其是原油、銅、鋅和鉑）仍顯著趨于上行。近期供需狀況的變化也印證了我們對玉米

19、的積極看法。相應(yīng)地，我們維持高配大宗商品的投資建議和21.6%的12 個(gè)月回報(bào)率預(yù)測。 4.2. 大宗商品推薦順序重排 · 我們重新審視了之前對大宗商品推薦程度的排序，分別從3個(gè)月和12個(gè)月角度重排了偏好順序。 · 長期來看我們不改認(rèn)為大宗商品將呈現(xiàn)結(jié)構(gòu)性牛市的觀點(diǎn)，但近期全球(除中國外)的疲軟需求使我們更偏好那些供給趨緊的大宗商品品類。 · 鉑金是所有大宗商品中供給最為緊張的品類，其工業(yè)用途與全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇(主要是汽車工業(yè))呈現(xiàn)高度正相關(guān)性。 · 銅緊隨其后，是我們的第二選擇(12個(gè)月來看)。盡管近期銅價(jià)出現(xiàn)回調(diào)，但我們認(rèn)為2011年全球又將再次出現(xiàn)供不應(yīng)求的局面。在我們

20、看來，銅價(jià)目前處于極具吸引力的價(jià)位。 · 鋯石首次出現(xiàn)在我們的推薦列表中。盡管我們?nèi)灶A(yù)計(jì)今明兩年全球鋯石供給會(huì)出現(xiàn)過剩，但隨著供給的收縮以及中國需求的強(qiáng)勁增長，鋯石價(jià)格存在上行風(fēng)險(xiǎn)。 · 黃金仍然是保值避險(xiǎn)的首選。在接下來全球經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇周期中，一旦市場風(fēng)險(xiǎn)偏好出現(xiàn)波動(dòng)，預(yù)計(jì)黃金將有所表現(xiàn)。 · 大宗原材料的排序較為靠后。盡管我們看好在大宗原材料上的長期投資機(jī)會(huì)，但短期內(nèi)全球鋼產(chǎn)量的過剩將對鐵礦石和焦煤價(jià)格形成壓制。 · 其他基本金屬(包括鋁、鎳、鋅及鈾)不在我們的推薦列表中，理由是這些金屬直到2012年供給仍然過剩。 4.3. 下調(diào)對鐵礦石和焦煤的價(jià)格預(yù)測 鐵礦石:

21、· 鐵礦石(62%鐵精粉, 中國CFR價(jià))現(xiàn)貨價(jià)在4月份達(dá)到185美元/噸的高點(diǎn)后大幅下挫至目前的122美元/噸附近。大部分中國買家近一個(gè)月來在現(xiàn)貨市場上一直按兵不動(dòng)，并且暫時(shí)仍無購買意向。 · 我們將對3季度鐵礦石現(xiàn)貨價(jià)的均價(jià)預(yù)測大幅調(diào)低20%至115美元/噸，4季度均價(jià)預(yù)測從之前的140美元/噸調(diào)低至125美元/噸。2011年均價(jià)預(yù)測不變，仍為140美元/噸。 · 鑒于目前的鐵礦石現(xiàn)貨價(jià)較3季度合同價(jià)有20%的折價(jià)，因此季度合同價(jià)的定價(jià)機(jī)制面臨很大壓力。我們認(rèn)為，未來鐵礦石定價(jià)機(jī)制從年度長協(xié)價(jià)到最終現(xiàn)貨定價(jià)的轉(zhuǎn)軌將采用月度協(xié)議價(jià)和現(xiàn)貨定價(jià)結(jié)合的過渡形式，并靈活輔以部分更長期合約的定價(jià)機(jī)

22、制 —— 類似于錳礦石的定價(jià)機(jī)制。 焦煤: · 不改對焦煤的長期樂觀看法。我們預(yù)計(jì)未來焦煤供應(yīng)將進(jìn)一步趨緊，未來18個(gè)月內(nèi)焦煤價(jià)格可能將出現(xiàn)較大漲幅。 · 然而來自中國鋼鐵行業(yè)需求的放緩(印度亦如此)使得焦煤市場也無法幸免。焦煤現(xiàn)貨價(jià)目前較3季度合同價(jià)已出現(xiàn)折價(jià)，我們預(yù)計(jì)4季度焦煤合約很有可能出現(xiàn)展期交割。 · 供給面也無利好支撐。澳洲焦煤出口量超過我們預(yù)期，中國內(nèi)陸、蒙古以及美國焦煤產(chǎn)量似乎沒有任何短缺跡象。 · 我們向下微調(diào)了短期的焦煤價(jià)格預(yù)測，但2011年預(yù)測價(jià)220美元/噸較2010年預(yù)測價(jià)195美元/噸仍有13%的上漲幅度。 4.4. 大宗商品：冶金焦煤：調(diào)低

23、近期價(jià)格預(yù)測，但中期仍然看好 我們調(diào)低了對冶金焦煤10/11年的價(jià)格預(yù)測 由于中國和歐洲的進(jìn)口需求下降，我們調(diào)低了冶金焦煤10/11年的價(jià)格預(yù)測：10年三季度焦煤價(jià)格從250美元/噸下調(diào)為225美元/噸，四季度從250美元/噸下調(diào)為200美元/噸，11年從225美元/噸下調(diào)為212美元/噸。 我們?nèi)钥春弥衅诘囊苯鸾姑簝r(jià)格，預(yù)計(jì)12年出現(xiàn)供給緊張 近期歐美市場冶金焦煤160-180美元/噸的基準(zhǔn)價(jià)格實(shí)在太過悲觀了，我們?nèi)匀豢春?2年的冶金焦煤價(jià)格：其一，大部分新興市場需求仍然強(qiáng)勁，且冶金焦煤的供給增長有限；其二，我們預(yù)計(jì)中國和歐洲的需求會(huì)在11年上半年復(fù)蘇。 調(diào)低10/11

24、年中國冶金焦煤凈海運(yùn)進(jìn)口量600-800萬噸，調(diào)低10年歐洲冶金焦煤凈進(jìn)口300萬噸 中國主要是減少了從美國的非協(xié)議冶金焦煤進(jìn)口，主要原因包括：1/ 中國從蒙古進(jìn)口的冶金焦煤增多；2/ 國內(nèi)產(chǎn)能擴(kuò)大；我們預(yù)測，10年和11年中國的冶金焦煤需求將分別增長13%和10%。同時(shí)，我們調(diào)低了歐洲10年冶金焦煤凈進(jìn)口300萬噸，至4900萬噸；受數(shù)據(jù)限制，我們難以判斷未來歐洲需求的走勢，但10年下半年存在繼續(xù)惡化的可能。 仍存利好：下半年日韓需求可能有所增長，同時(shí)各國的出口可能受到一定限制 按目前的形式判斷，日韓下半年的冶金焦煤需求可能增長400-600萬噸；同時(shí)，由于各冶金焦煤出口國受生產(chǎn)季

25、節(jié)性、礦難和港口擁堵等情況影響（達(dá)令普港就因?yàn)楦劭趽矶虏坏貌辉?月關(guān)閉2周），冶金焦煤的供給受到了一定限制。 4.5. 農(nóng)產(chǎn)品：上調(diào)主要農(nóng)作物的價(jià)格預(yù)測，但仍最看好玉米 需求強(qiáng)于預(yù)期以及美國和全球供應(yīng)前景普遍趨緊促使我們上調(diào)了對玉米、小麥及大豆的價(jià)格預(yù)測。從目前的價(jià)格水平來看，此次調(diào)整印證了我們對玉米前景的積極看法、對小麥的中性看法以及對大豆的略微悲觀的看法。 上調(diào)玉米價(jià)格預(yù)測，意味著上行空間更大 我們對玉米價(jià)格持積極看法的原因在于我們預(yù)測來自乙醇的需求將強(qiáng)勁增長而且美國產(chǎn)量將低于最近的趨勢水平。過去一個(gè)月的數(shù)據(jù)表明，玉米市場的趨緊比我們原先所預(yù)計(jì)的更早、程度更強(qiáng)，因此

26、我們將玉米價(jià)格的3 個(gè)月預(yù)測上調(diào)至415美分/蒲式耳，將6 個(gè)月和12 個(gè)月預(yù)測上調(diào)至450 美分/蒲式耳。新預(yù)測較當(dāng)前遠(yuǎn)期曲線的上行空間比我們原先預(yù)計(jì)的更大。 上調(diào)小麥價(jià)格預(yù)測，但維持中性看法 我們預(yù)計(jì)小麥價(jià)格將呈區(qū)間震蕩態(tài)勢，因?yàn)槲覀冋J(rèn)為美國和全球小麥?zhǔn)袌鰜砟甑墓?yīng)依然充足。雖然我們的看法沒有改變，但是目前外國產(chǎn)量的不確定性以及小麥?zhǔn)袌龉┬锠顩r的略微收緊（主要是因?yàn)樾←滐暳系男枨蟾哂陬A(yù)期）使得我們上調(diào)了小麥價(jià)格預(yù)測，而我們?nèi)匀活A(yù)計(jì)小麥和玉米的價(jià)差將收窄。目前我們預(yù)計(jì)3個(gè)月、6 個(gè)月及12 個(gè)月的小麥價(jià)格將分別達(dá)到520 美分/蒲式耳、550 美分/蒲式耳及575 美分/蒲式耳，略低

27、于遠(yuǎn)期曲線。 上調(diào)大豆價(jià)格預(yù)測，意味著價(jià)格的下行空間縮小 雖然我們?nèi)灶A(yù)計(jì)2010/2011 年美國的大豆庫存將復(fù)蘇，但是新興市場需求持續(xù)強(qiáng)勁以及美國產(chǎn)量低于預(yù)期表明庫存的復(fù)蘇程度將低于之前的預(yù)測。因此，我們預(yù)計(jì)短期內(nèi)大豆價(jià)格將停留在較高水平，并將3 個(gè)月價(jià)格預(yù)測上調(diào)至975 美分/蒲式耳。就中期而言，我們依然認(rèn)為較高的南美大豆產(chǎn)量可能會(huì)小幅推低價(jià)格，但是將6 個(gè)月和12 個(gè)月價(jià)格預(yù)測上調(diào)至950 美分/蒲式耳。盡管調(diào)高了價(jià)格預(yù)測，但是我們依然對大豆持略微悲觀的看法（較當(dāng)前遠(yuǎn)期曲線而言）。 5. 外匯市場 美國經(jīng)濟(jì)活動(dòng)放緩，歐元區(qū)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)下降——調(diào)整EUR/$的匯率預(yù)測

28、 · 近幾周以來美國經(jīng)濟(jì)增速的放緩使得美元再現(xiàn)疲軟前景。 · 數(shù)據(jù)顯示歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)增長依然穩(wěn)健。歐美經(jīng)濟(jì)增長的相對差異將有利于EUR/$的走高。 · 但市場擔(dān)心歐元區(qū)財(cái)政緊縮及政策壓力的風(fēng)險(xiǎn)仍未全部兌現(xiàn)，輕言利空出盡、局勢明朗為時(shí)尚早。 · 我們調(diào)整了EUR/$的匯率預(yù)測，3, 6, 12個(gè)月分別看1.22, 1.35, 1.38。 · 我們上調(diào)了日元兌美元匯率預(yù)測，3, 6, 12個(gè)月分別看85, 83, 90。 · 瑞士經(jīng)濟(jì)的強(qiáng)勁增長、避險(xiǎn)資金的流入以及平倉前期做空瑞郎的融資套利交易都有利于瑞郎的繼續(xù)走強(qiáng)，短期內(nèi)EUR/CHF可能突破1.30。 6. 亞太投資組合

29、策略 6.1. 觸發(fā)點(diǎn)：市場推動(dòng)因素可能很快出現(xiàn) 上調(diào)我們3 個(gè)月和6 個(gè)月的指數(shù)目標(biāo) 我們預(yù)計(jì)積極的市場推動(dòng)因素即將出現(xiàn)，因此上調(diào)了MXAPJ 指數(shù)3 個(gè)月和6 個(gè)月的目標(biāo)點(diǎn)位，意味著分別較目前水平存在8%和12%的上漲空間。由于未改變對基本面的看法，我們維持12 個(gè)月股指上漲23%的目標(biāo)，但從目前來看，我們認(rèn)為回報(bào)將更多地集中在前期，因?yàn)轱L(fēng)險(xiǎn)偏好可能會(huì)更快恢復(fù)。 觸發(fā)點(diǎn)1：中國增長和政策前景 我們認(rèn)為，投資者情緒對政策面給予更多的關(guān)注，而且已經(jīng)計(jì)入了某些經(jīng)濟(jì)指標(biāo)的疲軟表現(xiàn)。政策制定者近期的信號對股市產(chǎn)生了重大影響，這意味著轉(zhuǎn)折點(diǎn)可能臨近。 觸發(fā)點(diǎn)2：外部增長風(fēng)險(xiǎn)

30、 盡管對G3 國家增長的擔(dān)憂以及去杠桿化過程可能持續(xù)，但像歐洲銀行業(yè)“壓力測試”這樣的事件可能讓投資者相信，類似2008 年的經(jīng)濟(jì)衰退不大可能出現(xiàn)，這也讓投資者的關(guān)注點(diǎn)重新回到亞洲積極的基本面上來。 觸發(fā)點(diǎn)3：股票發(fā)行壓力下降 投資者可能高估了即將進(jìn)行的股票發(fā)行的影響。2010 年預(yù)期股票發(fā)行總額相當(dāng)于亞太地區(qū)市值的2.5%，我們認(rèn)為這是可以消化的。這些交易的成功完成可能增強(qiáng)市場信心。 6.2. 日本投資組合策略：歐洲投資者反饋；市場負(fù)面因素 日本市場表現(xiàn)出色：下半年有哪些負(fù)面因素？ 今年截至目前，歐元計(jì)價(jià)的東證指數(shù)表現(xiàn)強(qiáng)于其他市場，不過，我們認(rèn)為若干負(fù)面因素，諸如

31、政局不確定性、美國經(jīng)濟(jì)放緩以及日元持續(xù)走強(qiáng)風(fēng)險(xiǎn)等都可能在今年下半年影響日本股市的相對表現(xiàn)。 短期內(nèi)政治不確定性加大 盡管外界普遍預(yù)料到日本執(zhí)政聯(lián)盟無法在參議院選舉中取得過半席位，但民主黨所失席位之多（從54 席減至44 席）卻讓人始料未及。雖然我們依然認(rèn)為日本會(huì)從2011 財(cái)年開始降低企業(yè)所得稅，但短期內(nèi)政局不確定性已有所加劇，因而決策進(jìn)程可能變得更加復(fù)雜。 調(diào)整市場目標(biāo) 雖然我們預(yù)計(jì)公司2010 財(cái)年一季度業(yè)績表現(xiàn)大體良好，但我們擔(dān)心全球增長及日元匯率的不確定性可能令公司的業(yè)績預(yù)期更加謹(jǐn)慎。再加上政局不確定性的加大，我們認(rèn)為市場的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)將在更長時(shí)間內(nèi)維持于高位，因此我們將3

32、 個(gè)月、6個(gè)月及12 個(gè)月的東證指數(shù)目標(biāo)點(diǎn)位分別下調(diào)至900 點(diǎn)、950 點(diǎn)和1,020 點(diǎn)（此前為950 點(diǎn)、1,000 點(diǎn)和1,150 點(diǎn)）。上行風(fēng)險(xiǎn)包括日元走軟和美國經(jīng)濟(jì)增長走強(qiáng)。 板塊權(quán)重調(diào)整 由于我們預(yù)計(jì)美國經(jīng)濟(jì)增長將在今年下半年放緩，我們將精密儀器及消費(fèi)電子股的配置建議從高配下調(diào)至標(biāo)配。同時(shí)，我們上調(diào)了對通訊和交通運(yùn)輸股的配置建議?？傮w而言，我們建議對中國業(yè)務(wù)比重較大的日本股票（例如GSSZJPCN 和GSSZCIND）和零售及基建（例如房地產(chǎn)）等受益于持續(xù)財(cái)政刺激措施的內(nèi)需型股票進(jìn)行啞鈴式投資。 7. 全球重點(diǎn)關(guān)注行業(yè) 7.1. 全球科技：iPad和平

33、板機(jī)異軍突起：全球TMT產(chǎn)業(yè)中誰輸誰贏 蘋果iPad 擁有"5C"優(yōu)勢，與個(gè)人電腦和前幾代平板機(jī)相比具有獨(dú)特性 我們看到，相對于傳統(tǒng)個(gè)人電腦和前幾代平板機(jī)而言，蘋果iPad 的生態(tài)系統(tǒng)具有5 項(xiàng)獨(dú)特優(yōu)勢，我們稱之為"5C"：(1) 消費(fèi)(Consumption)：iPad 重視信息消費(fèi)而非信息生成；(2) 內(nèi)容(Content)：iPad 與內(nèi)容緊密集成；(3) 聯(lián)網(wǎng)(Connected)：iPad 可“隨時(shí)聯(lián)網(wǎng)”；(4) 持續(xù)運(yùn)行(Constant operation)：iPad 可即開即用，電池能夠全天供電；(5) 商業(yè)化(Commerce)：蘋果產(chǎn)品的生態(tài)系統(tǒng)能夠確保消費(fèi)者永遠(yuǎn)都

34、有購買意愿。 我們的消費(fèi)者調(diào)查顯示，iPad 和平板機(jī)將會(huì)搶占上網(wǎng)本/筆記本電腦的市場份額 我們對1,000 名美國消費(fèi)者進(jìn)行了調(diào)查，以了解他們對于iPad 和平板機(jī)的看法。我們得出的要點(diǎn)如下：(1) 很多消費(fèi)者認(rèn)為平板機(jī)有望成為個(gè)人電腦的替代品；(2) 成本仍是平板機(jī)被市場接受的唯一最大障礙；(3) 消費(fèi)者認(rèn)為個(gè)人電腦的品牌定位強(qiáng)于手機(jī)品牌。從企業(yè)用戶來看，我們對90 名對沖基金首席信息官的調(diào)查顯示出相似趨勢，約70%的受訪者計(jì)劃在未來兩年以平板機(jī)取代部分筆記本電腦。 評估個(gè)人電腦生態(tài)環(huán)境所受影響 基于我們對平板機(jī)市場的分析，我們預(yù)計(jì)： (1) 2010年和2011年平板機(jī)銷

35、量將分別為1,600 萬臺和3,500萬臺；(2) 平板機(jī)將在2011 年開始對筆記本電腦市場產(chǎn)生影響，預(yù)計(jì)約40%的平板機(jī)銷量將會(huì)搶占筆記本電腦或上網(wǎng)本的市場份額（其中第一年將有95%來自上網(wǎng)本）。 7.2. 全球科技：仍看好LED芯片，預(yù)計(jì)2011年行業(yè)資本開支將在10年高速增長的基礎(chǔ)上回落 我們拜訪了包括Seoul Semiconductor, LG Innotek, Epivalley以及Jusung Engineering在內(nèi)的韓國LED企業(yè)，有以下重點(diǎn)發(fā)現(xiàn)： 1) LED銷售受LED電視銷量強(qiáng)勁增長的推動(dòng)呈現(xiàn)加速上升勢頭 Seoul Semi認(rèn)為，截至10年

36、1季度LED在筆記本市場的滲透率已達(dá)80%，但LED背光電視機(jī)市場的滲透率僅10%。 2) 供需結(jié)構(gòu)相對較為緊張使得今年年初以來LED芯片的價(jià)格跌幅小于以往一般情況 各廠商均預(yù)計(jì)LED供需結(jié)構(gòu)在2010年將繼續(xù)趨緊（最大的瓶頸在于藍(lán)寶石(Sapphire)基板短缺），并認(rèn)為市場對供給過剩的擔(dān)憂過度了。廠商預(yù)計(jì)，LED市場到2011年上半年才能恢復(fù)供需平衡的局面，原因包括：1) MOCVD設(shè)備的供貨不及市場需求的擴(kuò)張；2) 設(shè)備從安裝到達(dá)產(chǎn)需要一定時(shí)間。我們觀察到，鑒于供需結(jié)構(gòu)相對較為緊張，LED價(jià)格實(shí)際上比以往要平穩(wěn)許多，1季度和2季度環(huán)比僅下降2-3%。 3) LED的毛利率繼

37、續(xù)得以改善 舉例而言，我們預(yù)計(jì)LG Innotek主營業(yè)務(wù)利潤率將從1季度的0%-5%上升到2季度的5%-10%以及3季度的10%左右。 4) 新進(jìn)入者對MOCVD設(shè)備制造領(lǐng)域競爭格局的影響有限，有利于維持較為平衡的供需前景 MOCVD設(shè)備制造領(lǐng)域，Aixtron占據(jù)了70%的市場份額，Veeco約占20%，而近來有很多廠商都開始試水該市場共饗LED盛宴，其中包括美國的Applied Materials、 韓國的Jusung Engineering以及日本的Sumco。市場分析人士擔(dān)心，Applied Materials和Jusung Engineering的進(jìn)入將導(dǎo)致LED供需結(jié)構(gòu)

38、的惡化，但我們的渠道調(diào)研顯示，這些新進(jìn)入者目前仍停留在研發(fā)階段，預(yù)計(jì)大規(guī)模投產(chǎn)仍需要一定時(shí)間。因此我們認(rèn)為MOCVD設(shè)備制造市場目前仍將維持雙寡頭壟斷的局面，那些新進(jìn)入者并不能對該格局產(chǎn)生威脅。但在照明用LED領(lǐng)域，我們認(rèn)為，盡管Applied Materials公司在眾多市場新進(jìn)入者中美譽(yù)度較高，但鑒于其產(chǎn)品目前并不足夠成熟，Applied Materials從Aixtron和Veeco手上搶奪照明用LED市場份額的空間也比較有限。然而，Applied Materials在CVD設(shè)備領(lǐng)域的能力使其在下一個(gè)照明用LED生產(chǎn)設(shè)備擴(kuò)張周期中將占據(jù)更為明顯的優(yōu)勢。 5) 我們預(yù)計(jì)2010年LE

39、D行業(yè)的資本開支將有較大增長，而很多廠商表示將在2011年溫和削減資本開支 我們預(yù)計(jì)韓國三大LED生產(chǎn)商Samsung LED, LG Innotek以及Seoul Semi在2010年的資本總開支將在09年W7,000bn的基礎(chǔ)上倍增至W15,000-16,000bn。但LG Innotek以及Seoul Semi都認(rèn)為其11年的資本開支將下降?？紤]到中國廠商大舉進(jìn)入LED產(chǎn)業(yè)，我們無法僅憑韓國廠商的展望來推斷整個(gè)產(chǎn)業(yè)的資本開支計(jì)劃，但我們認(rèn)為行業(yè)資本開支增速的放緩將是一個(gè)確定的事件，2011年可能將成為各LED廠商消化新增產(chǎn)能的一年。我們自下而上的分析認(rèn)為，2011年全行業(yè)的資本開支將下

40、降23%，而2010年增速高達(dá)104%。我們認(rèn)為，LED生產(chǎn)設(shè)備制造行業(yè)中長期的增長前景依然完好，但短期內(nèi)是否會(huì)出現(xiàn)調(diào)整值得關(guān)注。 6) 行業(yè)趨勢展望 - Aixtron 鑒于LED照明較傳統(tǒng)照明手段的成本劣勢，我們不認(rèn)為LED照明應(yīng)用在10年下半年將出現(xiàn)較快的增長。2012年可能會(huì)是照明用LED增速超市場預(yù)期的一年。 7.3. 美國鋼鐵月報(bào)：艱難前行，調(diào)低預(yù)期 二季報(bào)會(huì)很差，三季度可能更差，年底起穩(wěn)回升 1. 從目前公司的業(yè)績預(yù)報(bào)、近期的鋼鐵價(jià)格和需求的走勢來看，鋼鐵行業(yè)的二季報(bào)肯定令人失望；更由于需求增長的放緩，三季度的情況也不容樂觀 2. 三季度的需求存在許多

41、不利因素，包括部分汽車制造廠的夏季停工、建筑業(yè)用鋼需求持續(xù)萎靡和ISM顯示出的工業(yè)擴(kuò)張疲軟。此外，我們也從鋼材配送中心了解到，他們均不愿再繼續(xù)增加庫存 3. 我們的渠道調(diào)查顯示，扁鋼訂單大幅下降，一些小鋼廠的產(chǎn)能空閑達(dá)到30%~40%；買方普遍認(rèn)為下半年鋼價(jià)和終端需求都會(huì)下降，因此都在盡量的推延采購 4. 同時(shí)我們也認(rèn)為，由于整個(gè)供應(yīng)鏈中的低庫存和整個(gè)產(chǎn)能的下降，年底會(huì)有一個(gè)銷量回升的小高潮：買方不可能持續(xù)的長久的推延采購，一旦鋼價(jià)起穩(wěn)反轉(zhuǎn)，他們必然回到市場重新采購，從而推高鋼價(jià) 近期美國鋼鐵市場的幾個(gè)特點(diǎn)：價(jià)格下跌，進(jìn)口回升和庫存上升 1. 6月份，熱軋卷鋼的基準(zhǔn)價(jià)格從5月的70

42、8$/噸回落到667$/噸，并且現(xiàn)貨價(jià)格已經(jīng)跌到了600$/噸的水平，未來還可能繼續(xù)下跌 2. 5月鋼鐵總進(jìn)口上升7.1％，達(dá)到223萬噸；其中從印度、巴西和日本的進(jìn)口增加 3. 物流中心的庫存水平6月上升了3.6％，未來上升的空間不大 中國的鋼鐵業(yè)調(diào)控有利于全球鋼鐵業(yè)的長期發(fā)展 1. 中國政府通過行政和經(jīng)濟(jì)的手段壓縮產(chǎn)能，能最終改變目前全球鋼鐵業(yè)對需求不足的顧慮，有利于鋼價(jià)回升 2. 我們預(yù)計(jì)通過取消出口退稅和人民幣升值5％，分別能使中國的鋼鐵出口成本上升55$/噸和30$/噸 調(diào)低下半年其他基本金屬的預(yù)測價(jià)格，中長期仍看好銅 1. 我們調(diào)低了其他基礎(chǔ)金屬下半年的預(yù)測價(jià)

43、格，主要原因: 1/ 中國和歐洲的需求增長放緩所帶來的不確定性；2/ 發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體再庫存已基本完成 2. 由于供給受限，我們預(yù)計(jì)需求增長的不確定性會(huì)很快消除 3. 銅的基本面中長期仍不錯(cuò)，我們繼續(xù)看好 8. 中國經(jīng)濟(jì) 8.1. 二季度GDP和6月份經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)：增長下滑，通脹消退 GDP 2010 年二季度實(shí)際GDP 同比增長率從一季度的11.9%降至10.3%，我們的預(yù)測和市場平均預(yù)測分別為10.3%和10.5%。隱含的季環(huán)比折年增幅從一季度的9.6%降至7.9%。需要指出的是，國家統(tǒng)計(jì)局對歷史數(shù)據(jù)進(jìn)行了修正，因此一季度環(huán)比增幅不同于我們原先的估計(jì)。 2010

44、年二季度名義GDP 總量達(dá)到人民幣9.23 萬億元，約合5.42 萬億美元（折年），高于我們?nèi)毡竞暧^經(jīng)濟(jì)團(tuán)隊(duì)預(yù)計(jì)的日本2010 年二季度GDP（5.22 萬億美元，折年）。 工業(yè)增加值；亞洲宏觀數(shù)據(jù)評價(jià)平臺分?jǐn)?shù)：-12 (4, -3) 6月份工業(yè)增加值同比增速從5月份的16.5%回落至13.7%，我們的預(yù)測和市場平均預(yù)測分別為14.4%和15.3%。季調(diào)后折年月環(huán)比增幅從5月份的3.5%降至2.1%。 零售 6 月份名義消費(fèi)品零售額同比增幅從5 月份的18.7%降至18.3%，而我們的預(yù)測和市場平均預(yù)測分別為18.7%和18.8%。季調(diào)后折年月環(huán)比增幅從5 月份的20.7%降至

45、19.7%。實(shí)際零售額同比增幅從5 月份的15.1%微降至15.0 %。 固定資產(chǎn)投資；亞洲宏觀數(shù)據(jù)評價(jià)平臺分?jǐn)?shù)：0 (1, 0) 2010 年1-6 月份累計(jì)固定資產(chǎn)投資同比增幅從1-5 月份的25.9%降至25.5%，而我們和市場平均預(yù)測分別為25.3%和25.2%。這意味著6 月份單月同比增幅約為24.6%，低于5 月份的25.4%。季調(diào)后折年月環(huán)比增速從5 月份的42.7%放緩至37.0%。（需要提醒讀者注意的是，統(tǒng)計(jì)因素導(dǎo)致固定資產(chǎn)投資環(huán)比增幅數(shù)據(jù)的可靠性非常差，我們認(rèn)為實(shí)際環(huán)比增幅要低于這一水平。） 通脹 6 月份CPI 同比增幅從5 月份的3.1%降至2.9%，我

46、們的預(yù)測和市場平均預(yù)測分別為3.2%和3.3%。季調(diào)后折年月環(huán)比增幅從5 月份的4.1%降至-0.6%。食品價(jià)格同比漲幅從5 月份的6.1%意外降至5.7%，這也是CPI 同比增幅低于預(yù)期的主要原因。6 月份非食品價(jià)格漲幅仍為1.6%。 6 月份PPI 同比增幅從5 月份的7.1%降升至6.4%，我們的預(yù)測和市場平均預(yù)測分別為6.5%和6.8%。季調(diào)后折年月環(huán)比增幅從5 月份的0.3%降至-6.1%。 要點(diǎn)： 實(shí)體經(jīng)濟(jì)增速已經(jīng)顯著下降… 雖然2010 年二季度GDP 同比增速仍處于10.3%的相對高位，但我們認(rèn)為8%的折年季環(huán)比增速更接近實(shí)際增長水平。我們認(rèn)為即使這個(gè)8%的增速

47、仍然高估了當(dāng)前的實(shí)體增長水平。從月度工業(yè)增加值數(shù)據(jù)來看，今年二季度以來月環(huán)比增速放緩的程度更為顯著。 ...這是CPI 和PPI 通脹率下降的最主要原因 我們認(rèn)為，CPI 和PPI 月環(huán)比下降應(yīng)歸因于實(shí)體經(jīng)濟(jì)增速的放緩，而非其他非經(jīng)濟(jì)因素。我們猜測6 月份CPI 通脹率可能略低于實(shí)際水平：6 月份最后一周食品價(jià)格反彈，雖然理論上講食品價(jià)格的樣本每月多次采樣，在最后一周時(shí)采樣工作往往已經(jīng)停止，由此導(dǎo)致6 月份CPI 通脹率數(shù)據(jù)偏低。但毋庸置疑，年初以來通脹壓力已經(jīng)消失。我們預(yù)計(jì)，未來在經(jīng)濟(jì)增長反彈之前，不會(huì)有持續(xù)的通脹壓力，因此不存在所謂滯脹的風(fēng)險(xiǎn)。從環(huán)比來看，我們認(rèn)為中國正處在通縮的邊

48、緣，這體現(xiàn)了實(shí)體經(jīng)濟(jì)的放緩程度。我們認(rèn)為當(dāng)前的增長放緩不能被視為“適度回落”，而政府有必要調(diào)整政策取向。 實(shí)體經(jīng)濟(jì)的放緩和通脹率的下降快于預(yù)期，可能導(dǎo)致政策較早放松 雖然實(shí)體經(jīng)濟(jì)活動(dòng)增長大幅放緩，而且在政策立場改變前經(jīng)濟(jì)減速和通脹下降的宏觀走勢還將持續(xù)一段時(shí)間，但我們認(rèn)為：1) 當(dāng)前的增長放緩是政策過度收緊所致，這在高盛中國金融狀況指數(shù)的上升中有所體現(xiàn)（見圖表3），因此政府能夠通過放松部分現(xiàn)有緊縮政策（包括放開信貸額度等）而相對容易地加快經(jīng)濟(jì)增長；2) 除非出口增長再次大幅提速（我們認(rèn)為發(fā)生這種情況的幾率不大），否則未來幾個(gè)月的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)可能仍會(huì)低于政府的預(yù)期。而我們認(rèn)為決策層將會(huì)因此放

49、松政策，因?yàn)椤氨Ｔ鲩L”將會(huì)變成比“經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整”（比如治理污染也具有收緊作用）更為迫切的一項(xiàng)任務(wù)。我們重申這樣的觀點(diǎn)，即當(dāng)前的經(jīng)濟(jì)放緩只是暫時(shí)現(xiàn)象，一旦政策立場在未來幾個(gè)月出現(xiàn)調(diào)整，經(jīng)濟(jì)增速將回歸趨勢水平（我們認(rèn)為增速仍應(yīng)為10%甚至更高，盡管市場預(yù)測處于8%-9%的較低水平）。 8.2. 6月貨幣和信貸增長放緩 · 6月份新增人民幣貸款為人民幣6,034億元，低于5月份的6,394億元（我們的預(yù)測：人民幣5,500億元，市場平均預(yù)測：人民幣6,000億元）。人民幣貸款余額同比增長18.2%，低于5月份21.5%的同比增幅（我們的預(yù)測：18.0%，市場平均預(yù)測：18.2%）。6

50、月份經(jīng)季調(diào)后的折年月環(huán)比增幅從5月份的21.4%降至11.3%。 · 6月份M2同比增速由5月份的21.0%降至18.5%（我們的預(yù)測：18.5%，市場平均預(yù)測：18.7%）。季調(diào)后折年月環(huán)比增幅從5月份的16.5%放緩至12.3%。 要點(diǎn)： · 我們認(rèn)為廣義貨幣增長的放緩是一系列政策緊縮措施的疊加作用的結(jié)果。這其中包括對整體信貸規(guī)模的控制和針對具體行業(yè)的調(diào)控措施。后者包括 1) 對地方政府投融資平臺的調(diào)控；2) 對高污染、高能耗的工業(yè)企業(yè)的調(diào)控；3) 房地產(chǎn)調(diào)控措施 （這會(huì)影響到按揭貸款增長，同時(shí)也可能影響到對開發(fā)商的貸款）。應(yīng)該注意的是，盡管限制貸款是一個(gè)重要的調(diào)控工具，但其它行

51、政措施，如清理地方融資平臺、關(guān)閉部分重工業(yè)企業(yè)、取消出口增值稅退稅等舉措也會(huì)影響到貸款需求。 · 2010年上半年人民幣貸款總額為4.6萬億元，約占人民幣7.5萬億元的全年貸款目標(biāo)的62%，與貨幣當(dāng)局年初制定的全年貸款按各季3：3：2：2的比例投放的目標(biāo)基本保持一致。我們預(yù)計(jì)2010年下半年貨幣當(dāng)局將繼續(xù)執(zhí)行這一計(jì)劃，并將每月平均放貸額降至人民幣5,000億元左右。我們認(rèn)為，如果5、6月份強(qiáng)勁的出口增長只是暫時(shí)現(xiàn)象，而7月以后下滑，則這一月貸款水平過于嚴(yán)格（這是我們的基本假設(shè)）。如果未來幾個(gè)月出口增長持續(xù)象5、6月份那樣強(qiáng)于預(yù)期，則整體經(jīng)濟(jì)增長可能會(huì)企穩(wěn)甚至反彈（我們認(rèn)為有可能但概率較低）。

52、 8.3. 6月份出口增速高于預(yù)期 · 海關(guān)總署公布，6 月份出口同比增速從5 月份的48.5%降至43.9%，高于我們預(yù)測的40.0%和市場預(yù)測的38.0%。季調(diào)后月環(huán)比折年率為-22.4%（4 月和5 月分別為36.2%和388.8%）。 · 從已發(fā)布的部分國別數(shù)據(jù)看，對美國的出口同比增速持平，而對香港、東盟和歐盟的出口增速降幅大于整體出口增速降幅。 · 從已發(fā)布的部分產(chǎn)品數(shù)據(jù)看，紡織品和服裝的出口增長穩(wěn)定，但電腦（在海關(guān)總署公布的數(shù)據(jù)中被稱為“自動(dòng)化數(shù)據(jù)處理設(shè)備”）和電子產(chǎn)品的出口增速下降。大宗商品的出口表現(xiàn)不一，通常出口額最大的鋼鐵產(chǎn)品出口繼續(xù)上升，可能是受到出口退

53、稅政策變動(dòng)的影響。 · 6月份進(jìn)口同比增速從5 月份的48.3%降至34.1%。季調(diào)后月環(huán)比折年增幅為-9.4% ，而4 月份和5 月份分別為-24.4%和12.2%。 · 6月份貿(mào)易順差從5 月份的195 億美元增至200 億美元。 要點(diǎn)： · 我們認(rèn)為出口增速強(qiáng)于預(yù)期的部分原因可能是出口退稅政策調(diào)整導(dǎo)致大宗商品出口提前。為降低污染和能耗，鋼鐵等部分大宗商品的出口增值稅退稅自7 月15 日起將取消。因此許多出口企業(yè)可能趕在最后期限之前繼續(xù)提前出口此類產(chǎn)品，特別是在這些產(chǎn)品的國內(nèi)需求正迅速走軟的情況下。盡管我們認(rèn)為季環(huán)比增長率經(jīng)常是反映出口增長趨勢的最佳指標(biāo)，但其當(dāng)前接近40%的折

54、年增速顯然高估了趨勢水平，而未來幾個(gè)月的出口增長應(yīng)會(huì)有所放緩。 · 我們認(rèn)為，低于預(yù)期的進(jìn)口增速反映了國內(nèi)需求疲軟環(huán)境下進(jìn)口量的下降以及進(jìn)口價(jià)格的下跌，這在大宗原材料方面表現(xiàn)尤為明顯。我們認(rèn)為在當(dāng)前的緊縮政策放松之前這一趨勢仍將持續(xù)。 · 盡管6 月份單月貿(mào)易順差上升，但2010 年上半年貿(mào)易順差在GDP 中的占比已經(jīng)降至2.2%左右，只有2009年上半年4.4%的一半。由于在內(nèi)需放緩幅度大于外需放緩幅度時(shí)貿(mào)易順差傾向擴(kuò)大，我們預(yù)計(jì)未來幾個(gè)月貿(mào)易順差在GDP 中的占比將上升。 9. 中國重點(diǎn)關(guān)注行業(yè) 9.1. 中國：保險(xiǎn)：壽險(xiǎn) 擬放開傳統(tǒng)壽險(xiǎn)預(yù)定利率；對新業(yè)務(wù)價(jià)值的影響有

55、限 擬放開傳統(tǒng)壽險(xiǎn)產(chǎn)品預(yù)定利率 保監(jiān)會(huì)下發(fā)了允許保險(xiǎn)公司按照一般精算原理并符合審慎原則自行設(shè)定傳統(tǒng)人身保險(xiǎn)預(yù)定利率（之前為2.5%）的征求意見稿。通知內(nèi)容包括：1) 傳統(tǒng)人身保險(xiǎn)準(zhǔn)備金評估利率不得高于保單預(yù)定利率和法定最高評估利率（3.5%）中的低者；2) 分紅保險(xiǎn)和萬能保險(xiǎn)的最低保證利率不變，仍不得高于年復(fù)利2.5%；3) 保險(xiǎn)公司須在7 月20 日前遞交反饋意見。 可能對新業(yè)務(wù)利潤率造成一定負(fù)面影響，但如果傳統(tǒng)壽險(xiǎn)產(chǎn)品銷量增長，那么對新業(yè)務(wù)價(jià)值的負(fù)面影響有限 我們認(rèn)為該通知如果得以實(shí)施，將會(huì)對保險(xiǎn)公司的新業(yè)務(wù)利潤率造成一定負(fù)面影響，因?yàn)楸ｋU(xiǎn)公司可能會(huì)降低傳統(tǒng)壽險(xiǎn)產(chǎn)品（新業(yè)務(wù)

56、利潤率遠(yuǎn)高于分紅險(xiǎn)和萬能險(xiǎn)）的價(jià)格。 但我們認(rèn)為新業(yè)務(wù)價(jià)值（是中國壽險(xiǎn)企業(yè)更為重要的估值推動(dòng)因素）所受的負(fù)面影響可能有限，而且還將取決于傳統(tǒng)壽險(xiǎn)保單數(shù)量的增長能否抵消新業(yè)務(wù)利潤率的溫和下滑，因?yàn)椋? 1) 我們認(rèn)為，2010 年初至今主要保險(xiǎn)企業(yè)的高利潤率傳統(tǒng)壽險(xiǎn)產(chǎn)品的銷售額占首年保費(fèi)收入的比例已經(jīng)降至不到10%（例如，中國太保不到5%）。保監(jiān)會(huì)放開傳統(tǒng)壽險(xiǎn)預(yù)定利率的主要目的之一是提高這些產(chǎn)品的銷量以更好地滿足消費(fèi)者需求。 2) 關(guān)于從現(xiàn)有傳統(tǒng)壽險(xiǎn)保單退保的影響，我們從部分大型保險(xiǎn)企業(yè)了解到，他們將審慎設(shè)定新傳統(tǒng)壽險(xiǎn)產(chǎn)品價(jià)格，以使消費(fèi)者不愿從當(dāng)前產(chǎn)品轉(zhuǎn)向價(jià)格更低的新產(chǎn)品（退出當(dāng)前產(chǎn)品需支付

57、退保金）。此外，要求準(zhǔn)備金評估利率不得高于3.5%的規(guī)定也限制了壽險(xiǎn)企業(yè)將傳統(tǒng)壽險(xiǎn)產(chǎn)品利率定在3.5%以上的做法。 3) 保監(jiān)會(huì)的通知還明確了分紅險(xiǎn)和萬能險(xiǎn)的最低保證利率不變。我們看到，由于保險(xiǎn)公司能夠自行決定保單的紅利/結(jié)算利率，因而這些產(chǎn)品的盈利能力實(shí)際已被放開。 9.2. 中國：銀行 6月份存貸款增長放緩；貸款結(jié)構(gòu)穩(wěn)定 行業(yè)背景 中國人民銀行公布的2010 年上半年行業(yè)數(shù)據(jù)顯示，人民幣貸款、存款以及M2 的同比增速從5 月份的21.5%/21.0%/21.0%放緩至18.2%/19.0%/18.5%（09 年上半年基數(shù)較高）。 主要趨勢包括： 1) 6 月份

58、新增人民幣貸款6,030 億元，今年上半年新增貸款占銀監(jiān)會(huì)2010 年目標(biāo)（人民幣7.5 萬億元）的62%，基本符合其63%的進(jìn)度要求；2) 核心貸款的增長看起來依然強(qiáng)勁，6 月份新增核心貸款從5 月份的人民幣6,120 億元反彈至7,160億元，此外，各銀行削減了貼現(xiàn)票據(jù)貸款，以將總貸款增長控制在監(jiān)管部門目標(biāo)之內(nèi)；3) 存款月環(huán)比增長2.0%，超過1.4%的貸款環(huán)比增速，從而進(jìn)一步推動(dòng)銀行業(yè)貸存比降至66.2%（5 月份為66.6%，09 年為66.9%）；4) 6 月份個(gè)人存款的月環(huán)比增速強(qiáng)勁反彈至2.5%，部分原因在于房地產(chǎn)市場緊縮以及股市表現(xiàn)疲弱；5) 活期存款占總存款的比例從2010

59、 年一季度的高點(diǎn)42.1%小幅下降至41.8%，表明調(diào)控政策使得通脹預(yù)期下降；6) 低收益率的外匯貸款為4,120 億美元，月環(huán)比下降0.1%，同比增長39%（5 月份的同比增幅為60%）。 潛在影響 我們預(yù)計(jì)，6 月份穩(wěn)定的貸款結(jié)構(gòu)以及貼現(xiàn)票據(jù)貸款/外匯貸款的下降有助于支撐銀行業(yè)2010 年二季度的凈息差，特別是對那些存款業(yè)務(wù)實(shí)力強(qiáng)大的銀行而言。 我們認(rèn)為，盡管貸款需求可能放緩，但由于貸款供應(yīng)依然緊張（部分原因在于監(jiān)管當(dāng)局7 月起暫時(shí)叫停了信貸類信托理財(cái)產(chǎn)品），2010 年三季度貸款結(jié)構(gòu)可能仍會(huì)保持穩(wěn)定。我們估計(jì)，已發(fā)行的信托理財(cái)產(chǎn)品規(guī)模目前約為人民幣1.7 萬億至1.8 萬億

60、元（占銀行業(yè)貸款的3.6%至3.8%），其中2010 年二季度增長了人民幣2,000 億元左右，而較2009 年的人民幣1.1 萬億元左右（占09 年銀行業(yè)貸款的2.6%）增長了約7,000 億元。 我們認(rèn)為，目前中國A 股/H 股銀行具有相對價(jià)值，再融資后的2010 年預(yù)期市盈率均值分別為11.0 倍/10.6 倍，而且其估值重估將取決于該行業(yè)三大不確定性的消退（即再融資、地方融資平臺貸款撥備要求以及宏觀調(diào)控政策的明朗化），而我們最近看到這些方面已取得了一定的進(jìn)展。我們的首選股為評級為買入的建設(shè)銀行H 股/A 股、興業(yè)銀行、工商銀行A 股/H 股、中信銀行H 股。風(fēng)險(xiǎn)包括全球經(jīng)濟(jì)二次探

61、底；銀行業(yè)盈利不及預(yù)期。 9.3. 中國：開發(fā)商 7月份第二周：交易量繼續(xù)下降，庫存上升 2010 年7 月5 日-7 月11 日交易量和銷售均價(jià) 從周環(huán)比角度看，已公布數(shù)據(jù)的15 個(gè)城市中11 個(gè)城市的房地產(chǎn)交易量下降（中值為-12%，而截至7 月4 日當(dāng)周中值水平為下降6%）。從同比角度看，15 個(gè)城市中14 個(gè)城市的交易量下降（中值為-56%，而截至7 月4 日當(dāng)周的中值水平為下降54%）。與2010 年6 月的周平均值相比，15 個(gè)城市中有9 個(gè)城市的交易量下降（中值為-3%，而截至7 月4 日當(dāng)周中值水平為上升10%）。 在銷售均價(jià)方面，從周環(huán)比角度看，已公

62、布數(shù)據(jù)的15 個(gè)城市中有9 個(gè)城市的房價(jià)上漲（中值為2%，而截至7 月4 日當(dāng)周的中值水平也為上漲2%）。從同比角度看，已公布數(shù)據(jù)的13 個(gè)城市中有12 個(gè)城市的房價(jià)上漲（中值為24%，而截至7月4 日當(dāng)周的中值水平為25%）。與2010 年6 月的均價(jià)相比，15 個(gè)城市中有9個(gè)城市的房價(jià)上漲（中值為4%，而截至7 月4 日當(dāng)周的中值水平為上漲3%）。 年初至今表現(xiàn) 從年初至2010 年7 月11 日當(dāng)周，15 個(gè)城市中13 個(gè)城市的交易量同比下降（中值為-33%，而截至7 月4 日當(dāng)周的中值水平為下降31%）。與2008 年相比，已有數(shù)據(jù)的15 個(gè)城市中有11 個(gè)城市的交易量同比上升

63、（中值為27%，而截至7 月4 日當(dāng)周的中值水平為28%）。 庫存水平 從過去12 個(gè)月滾動(dòng)銷售面積計(jì)算，我們追蹤的10 個(gè)城市的庫存平均消化時(shí)間上升至7.5 個(gè)月（上周為7.3 個(gè)月）。目前，上海、南京、蘇州和重慶的庫存月數(shù)低于6 個(gè)月；東莞的庫存月數(shù)高于12 個(gè)月；而北京、杭州、廣州、深圳和廈門的庫存月數(shù)在6-12 個(gè)月之間。 交易建議 我們的買入建議：恒大地產(chǎn)(3333.HK；強(qiáng)力買入名單)、萬科A(000002.SZ；強(qiáng)力買入名單)、花樣年控股(1777.HK)、萬科B(200002.SZ)、保利地產(chǎn)(600048.SS)、金地集團(tuán)(600383.SS)、雅居樂房產(chǎn)(3

64、383.HK)、保利香港(0119.HK)、寶龍地產(chǎn)(1238.HK)和華潤置地(1109.HK)。我們的賣出建議：深圳控股(0604.HK；強(qiáng)力賣出名單)、綠城房產(chǎn)(3900.HK)、華僑城(000069.SZ)、上海復(fù)地(2337.HK)和中國國貿(mào)(600007.SS)。主要下行風(fēng)險(xiǎn)：政府政策收緊過度，引起宏觀經(jīng)濟(jì)硬著陸。主要上行風(fēng)險(xiǎn)：房地產(chǎn)銷售好于預(yù)期。 ? 2010版權(quán)。北京高華證券有限責(zé)任公司保留所有權(quán)利。未經(jīng)北京高華證券有限責(zé)任公司事先書面同意，本材料的任何部分均不得(i)以任何方式制作任何形式的拷貝、復(fù)印件或復(fù)制品，或(ii)再次分發(fā)。 請于 察看與此電郵以及您對此信息依賴程度相關(guān)的重要風(fēng)險(xiǎn)揭示、利益沖突及其他條件與條款。此電郵可能包含機(jī)密信息，如閣下并非本電郵指明的接收方，請及時(shí)聯(lián)系我們并將閣下?lián)碛械谋倦娻]刪除。請于